科创板系列四_因特征而制宜_硬科技_如何估值更宜__13页_902kb

科创板“硬科技”企业估值方法总结

核心内容

本文围绕科创板即将推出背景下，科技型初创企业估值方法的适用性展开，重点分析了“硬科技”企业在盈利能力、生命周期、业务类别及知识产权四个维度下的估值方法。由于“硬科技”企业多处于未盈利、初创阶段，且具备大量知识产权，传统的估值方法如P/E法难以适用，因此需要引入更具适应性的估值工具。

主要观点

1. 科创板与估值方法的重要性

   • 科创板的推出标志着注册制的实施，强调市场决定估值，而非仅依赖历史盈利。
   • 传统估值方法在面对未盈利、发展历史短、横向比较困难的“硬科技”企业时存在局限，需寻找新的估值模型。

2. 四种维度的估值方法分类

   • 盈利能力角度：未盈利企业更适合使用P/S、EV/S（FCF）等方法，而非P/E。
   • 生命周期角度：初创企业可采用Scorecard法、博克斯法、实物期权法等战略估值方法。
   • 业务类别角度：软件公司更适用EV/GCI及CROCI/WACC方法。
   • 知识产权角度：知识产权作为“硬科技”企业核心资产，可通过成本法、市场法、收益法等定量方法进行评估。

关键信息

1. 盈利能力角度

• P/S法（市销率）：适用于未盈利企业，因其波动性小、不易操控，且不会出现负值。
  • 优势：反映企业销售能力，适用于早期阶段的科技企业。
  • 缺点：无法体现成本控制能力。
• EV/S法及EV/FCF法：适用于SaaS企业，将企业价值（市值+债券价值）作为估值基准，更准确反映并购价值。
  • 美股SaaS企业如Workday和Salesforce的EV/S分别稳定在12.9X和8.8X。
  • EV/S较低可能意味着公司未来增长潜力大，而较高则可能预示未来销售前景不佳。

2. 生命周期角度

• Scorecard法：适用于未盈利创业公司，通过设定关键因素（如团队、市场、技术等）进行评分，最终得出估值。
  • 举例：若某公司各项评分总和为1.075，乘以平均估值150万美元，可得出该公司估值为161.25万美元。
  • 缺点：难以量化颠覆性技术公司。
• 博克斯法：将企业成果数量化，强调无形资产的估值，适用于早期初创公司。
  • 评估五个方面：产品、模型、团队、战略关系、销售计划。
  • 适用于小型企业，但不适用于技术颠覆性较强的公司。
• 实物期权法：适用于高不确定性、高成长性的科技公司，强调潜在投资机会的价值。
  • 使用B-S模型进行期权定价，具有计算简便、参数易获取等优点。
  • 可用于评估初创企业的股权价值，考虑企业未来潜在投资机会。

3. 业务类别角度

• EV/GCI法：适用于软件企业，以总现金投资为基准，体现资产的回报能力。
  • GCI = 有形资产 + 无形资产 + 运营资本 + 其他投资 - 应付账款。
  • CROCI = DACF / 平均GCI。
  • Workday和Salesforce的EV/GCI分别稳定在4X和5X。
• CROCI/WACC法：衡量公司盈利能力，即超出资本成本的回报能力，与资产估值呈正相关。

4. 知识产权角度

• PRISM法：定性方法，评估知识产权在防卫性、盈利能力、行业属性等方面的价值。
• 成本法：基于历史成本与重置成本，适用于技术尚未成熟且有科研成本支持的知识产权。
• 市场法：以类似交易案例为参照，调整价格，适用于有可比案例的知识产权。
• 收益法：基于未来现金流的现值，适用于所有知识产权，关注未来收益与资金时间价值。

风险提示

• 政策推进不达预期：科创板政策可能受制于监管变化或市场接受度。
• 宏观经济下行：科技企业估值易受宏观经济波动影响，需谨慎评估。

结论

针对“硬科技”企业，需结合其未盈利、初创、软件业务及知识产权密集的特征，采用P/S、EV/S、Scorecard、博克斯法、实物期权法等估值方法，以更准确地反映其未来增长潜力与价值。同时，需注意不同估值方法的适用范围与局限性，综合判断以提高估值的可靠性。