科创板系列四：因特征而制宜，“硬科技”如何估值更宜？-20190108-安信证券-13页_935kb

科创板“硬科技”企业估值方法总结

核心内容

本文围绕科创板即将推出背景下，针对“硬科技”企业估值方法的探讨，从盈利能力、生命周期、业务类别和知识产权四个角度对估值方法进行分类，旨在为科技型初创企业提供合适的估值框架和方法论。

主要观点

• 科创板注册制下，传统估值方法（如P/E）面临挑战，需引入更适用于未盈利、成长性高、技术驱动型企业的估值方法。
• “硬科技”企业普遍具有未盈利、初创、软件业务、知识产权密集等特征，因此需采用更具弹性和前瞻性的估值模型。
• 文章系统梳理了适用于“硬科技”企业的估值方法，并结合案例与图表分析了其实际应用效果。

关键信息

1. 盈利能力角度

• P/S法（市销率）：适用于未盈利企业，优点是波动性小、不易操控、不出现负值，能更稳定地反映企业价值。
  • 例子：Workday的P/S稳定在12X左右，Salesforce的P/S在8X左右波动。
• EV/S（FCF）法：采用企业价值（市值+负债）替代市值，消除了财务选择差异，适合并购场景。
  • 例子：2018财年Workday的EV/S为12.9X，Salesforce为8.8X。

2. 生命周期角度

• Scorecard法：适用于未盈利创业公司，尤其在天使投资阶段。
  • 通过设定行业关键因素并赋予权重，结合公司实际情况进行调整，最终计算出估值。
  • 例子：某公司通过Scorecard法估值为161.25万美元。
• 博克斯法：将企业成果数量化，强调无形资产估值，适用于早期阶段、收入未达的公司。
• 实物期权法：基于期权定价理论，适合高不确定性、高成长性的公司，考虑潜在投资机会的价值。

3. 业务类别角度

• EV/GCI法：适用于软件企业，通过总现金投资（GCI）衡量企业价值，稳定性优于P/E和EV/EBITDA。
• CROCI/WACC法：反映公司盈利能力，与资本成本相关，适用于软件企业估值。
• 例子：2014-2018财年，Workday和Salesforce的EV/GCI分别稳定在4X和5X左右。

4. 知识产权角度

• 知识产权是“硬科技”企业的重要资产，其估值方法包括：
  • 成本法：基于重置成本与贬值率计算，适用于技术尚未成熟、有原始成本资料支持的企业。
  • 市场法：通过市场参照物进行比较，适用于有相似案例可参考的企业。
  • 收益法：基于未来现金流折现，适用于所有知识产权，但需考虑收益期限与折现率的不确定性。
• PRISM法：一种典型的定性方法，用于分类知识产权的价值，如垄断、防御、许可、合资等。

风险提示

• 政策推进不达预期：科创板设立及注册制实施可能面临政策变动。
• 宏观经济下行：经济环境变化可能影响企业估值和投资回报。

总结

本文为科创板“硬科技”企业提供了一套多维度的估值方法论，强调在未盈利、成长性强、技术驱动等背景下，采用P/S、EV/S（FCF）、Scorecard、博克斯法、实物期权法等方法，以更准确地反映企业价值。同时，结合知识产权的分类与估值方法，进一步完善了对“硬科技”企业价值的评估体系。