银行业复盘：基本面、政策面和资金面共振银行行情-20200312-申万宏源-28页_2mb

银行业复盘与投资分析总结

核心内容概述

本文对2009年至2019年期间的银行业行情进行了复盘，分析了银行股上涨的主要驱动因素，包括基本面、政策面和资金面的共振。重点指出，银行估值修复主要依赖于不良风险预期的改善和ROE的提升。当前银行板块估值处于0.76倍PB，与基本面严重不符，具备较大的估值修复空间。

主要观点与关键信息

1. 行情驱动因素分析

• 2012年底-2013年初：宏观经济复苏预期增强、基本面企稳、降息周期叠加增量资金入市，推动银行板块上涨。
• 2014年底-2015年初：央行降息与43号文消除了地方政府债务系统性崩盘风险预期，带动增量资金流入，推动板块上涨。
• 2017年上半年-2018年初：宏观经济持续复苏、强监管政策及市场风格切换，推动银行板块估值修复。

2. 银行估值核心驱动力

• 低于1倍估值：应关注不良风险预期，不良率出现拐点的银行有望实现估值修复。
• 高于1倍估值：应关注ROE，核心盈利能力回升可巩固估值溢价。
• 当前银行板块仅0.76倍PB，估值严重低于基本面，存在修复空间。

3. 市场预期与资金面影响

• 舆论纠偏：市场对银行单边让利的错误认知正在修正，银行应保持合理利润水平。
• 宏观经济企稳：各地复工开启，经济数据有望改善，解除银行估值压制。
• 增量资金配置需求：非标严监管背景下，理财资金寻求高收益标准化资产，将进入资本市场，推动行情发展。

4. 基本面指标与板块走势

• 银行不良率、信贷成本与工业增加值、PMI正相关。
• 银行净利润增速与名义GDP高度相关。
• ROE与银行估值高度相关，ROE回升可支撑估值提升。
• 净息差与通胀正相关，与利率相关性减弱。

个股分析

建设银行

• 不良率在2016年出现拐点，持续改善，推动估值修复。
• PB估值从16年下半年开始回升，18年初达到1.47倍PB。
• ROE尚未出现明显拐点，限制其享受高估值溢价。

招商银行

• 不良率在2016年末出现拐点，持续改善。
• ROE自2017年起回升，推动估值显著提升。
• 估值在1H17达到1.5倍PB，股价涨幅远超大盘。

行业趋势与投资建议

• 行业趋势：银行业已从粗放扩张转向高质量发展，资产质量与ROE成为估值核心驱动力。
• 投资建议：
  • 首推组合：A股：邮储银行、招商银行、常熟银行、宁波银行；H股：邮储银行、招商银行、建设银行。
  • 弹性组合：光大银行、南京银行。

风险提示

• 经济大幅下行可能引发行业不良风险，压制估值修复。

图表与数据支持

• 图1：04年以来上市银行历史阶段划分
• 图2：上一轮不良爆发周期已经结束
• 图3：商业银行风险抵补能力总体稳定
• 图4：商业银行净利润增速提升
• 图5：商业银行ROE总体呈现下滑趋势
• 图6：银行业总资产增速与GDP增速较为相关
• 图7：银行业信贷投放速度与M2高度相关
• 图8：银行净息差水平和利率相关性17年后减弱
• 图9：银行净息差和通胀水平正相关
• 图10：银行不良率及信贷成本和工业增加值有相关性
• 图11：宏观经济企稳推动资产质量改善
• 图12：累计“GDP+PPI”与银行净利润同步变动
• 图13：累计“GDP+CPI”与银行营业收入同步变动
• 图14：各阶段板块上涨的催化剂各自有异
• 图15：国债收益率震荡持续上行
• 图16：2012年四季度CPI、PPI持续回升
• 图17：PMI持续往上，工业增加值同比显著提升
• 图18：12年底QFII开户数和投资额度攀升
• 图19：史玉柱2012年6月以来连续增持民生银行A+H股
• 图20：2012年融资融券规模快速增长
• 图21：上市银行净息差和利润增速在12年末企稳超预期
• 图22：12年底银行ROE有所回升
• 图23：2012.11-2013.01：银行板块相对收益尤为显著
• 图24：2012年底行业估值迈入上升通道
• 图25：14年下半年CPI、PPI表现不尽人意
• 图26：14年银行业绩增速持续放缓
• 图27：14年四季度融资融券规模快速增长
• 图28：2014年11月银行板块交易量大幅上行
• 图29：2014.11-2015.01：银行板块再获相对收益
• 图30：2014年底板块估值得到明显提升
• 图31：2016年至今CPI总体震荡向上，PPI多数处于正区间
• 图32：名义GDP企稳驱动银行资产质量改善
• 图33：5年不良暴露周期宣告结束
• 图34：17年至今工业企业亏损额同比增速保持较低水平
• 图35：2016年8月-2018年底大中型企业利润增长更快
• 图36：大企业景气度提升逐步带动小企业PMI走高
• 图37：板块表现与工业增加值增速高度一致
• 图38：17年末市场流动性缩紧，银行板块随之下行
• 图39：银监会出台“三三四十”系列监管文件，板块显著承压
• 图40：银行板块股价走势与北上资金配置银行股数量走势吻合
• 图41：17年上半年-18年初申万银行指数PB中枢提升
• 图42：17年上半年-18年初银行板块取得相对收益5.8%，取得绝对收益29.2%
• 图43：风险预期和ROE与银行估值直接相关
• 图44：息差和资产质量是影响银行ROE的关键变量
• 图45：银行板块估值指数和总体和不良率走势呈负相关
• 图46：ROE和银行估值高度相关
• 图47：申万银行指数PB（2009年至今）
• 图48：建行不良率在1H16达到顶峰
• 图49：1H16后建行不良先行指标开启下行趋势
• 图50：16年下半年以来建行累计涨幅远超大盘
• 图51：建行估值中枢持续上移，18年初达到高点
• 图52：4Q16息差拐点为业绩增速注入动能
• 图53：建行ROE未看到拐点，使其难以享受高估值溢价
• 图54：招行不良率在16年末现拐点
• 图55：招行资产质量前瞻指标持续向好
• 图56：17年业绩增速重回两位数
• 图57：17年招行ROE企稳回升
• 图58：招行估值水平自1H17开始显著提升
• 图59：招行自1H17开始股价涨幅大幅领先大盘

表格数据摘要

• 表1：2009-2019银行板块年度相对收益和绝对收益分析
• 表2：三段行情汇总
• 表3：2003年至今单日申万银行指数涨跌幅较沪深300指数涨跌幅超过6%的时间点
• 表4：银行板块估值比较表（2020年3月11日）

总结

• 行情驱动因素：基本面、政策面和资金面共振是推动银行股行情的核心。
• 估值修复逻辑：不良风险预期和ROE是银行估值的核心驱动力。
• 当前估值分析：银行板块估值严重低于基本面，存在较大修复空间。
• 投资建议：推荐关注资产质量改善与ROE回升的银行股，如招商银行、邮储银行等。

风险提示

• 经济大幅下行可能引发行业不良风险，压制估值修复。