20170625-兴业证券-兴业_建_谈系列之十五_谈一谈利率对建筑板块的影响_22页_1mb

报告摘要

本文分析了利率波动对建筑板块的影响，重点探讨了利率变化对建筑股估值与业绩的影响机制，并结合2011年与2014-2016年的历史数据，分析了2017年利率上行对建筑板块的短期压制与长期潜力。

利率波动与建筑板块走势密切相关
- 建筑板块每一轮行情都与利率波动紧密相关。
- 2011年利率上行，建筑装饰（SW）指数下跌33.60%，而2014-2016年利率下行，建筑装饰（SW）指数上涨108.39%。
利率对建筑板块业绩影响有限，但对估值影响显著
- 利率波动对建筑板块收入增速影响较小，主要影响来自订单增速的滞后反应。
- 利率波动对财务费用、资产减值损失及现金流影响不大。
- 利率上行可能对2017年建筑板块业绩影响较小，但会对2017年之后的业绩预期产生压制，从而影响估值。
利率上行对“一带一路”板块影响较小
- 国际工程企业的海外项目不受国内利率上行影响，融资主要依赖政策性贷款。
- “一带一路”板块基本面持续向好，尽管出现超跌，但未来有望修复。
- 建议关注中国建筑、葛洲坝、中国化学、神州长城、北方国际、中工国际等“一带一路”相关标的。
利率对PPP项目的影响因企业性质不同而有差异
- 建筑央企/国企融资能力强，PPP项目落地受利率上行压制较小。
- 建筑民企PPP项目订单保障倍数高，且有政策支持，利率上行对其业绩影响较弱。
- 建议关注东方园林、铁汉生态、美晨科技等民企PPP龙头。

2011年
- 利率上行，建筑装饰（SW）指数下跌33.60%，而归母净利润同比增长22.82%。
- 2011年1月至7月，央行多次上调存款准备金率和存贷款基准利率。
- 建筑装饰（SW）估值从年初的24.43倍降至年末的12.81倍。
2014-2016年
- 利率下行，建筑装饰（SW）指数上涨108.39%，在27个申万一级行业中排名第二。
- 建筑板块归母净利润复合增速仅为11.20%。
- 2014年初建筑装饰（SW）估值为10.69倍，2015年6月达到33.6倍，2016年底降至18.8倍。

收入影响
- 利率波动与建筑行业订单增速呈负相关，但有明显的滞后性。
- 利率上行 → 订单增速下行 → 收入增速下行。
财务费用影响
- 利率上行对财务费用的影响较小，尤其对长期借款和应付债券影响有限。
- 2017年Q1建筑板块有息负债规模约1.43万亿元，有息负债/资产比例为23.81%，占总负债比例为31.10%。
- 利率上行1.25%时，利润总额下降12.48%。
资产减值损失影响
- 利率波动与资产减值损失占比关系不明显，说明利率对业绩的影响较小。
现金流影响
- 利率波动与收现比关系不明显，但2013年后收现比季节性波动加剧。

估值压制
- 2017年4月12日起，大盘进入调整，建筑装饰（SW）指数下跌17.46%。
- “一带一路”板块跌幅超出市场预期，部分个股跌回2016年9月水平。
“一带一路”板块前景
- 基本面持续向好，估值已低于2011年装饰板块，具备安全边际。
- 随着“一带一路”政策落地，板块有望修复。
PPP板块分析
- 利率上行对PPP项目的影响有限，尤其是民企PPP项目。
- 央企/国企PPP项目落地受利率影响较小，民企PPP项目因订单保障倍数高，业绩受影响不大。