20170522-广发证券-工程机械行业专题报告（四）_需求韧性拉长景气周期_在差异中寻求机会_22页_1mb

工程机械行业专题报告总结

核心内容

工程机械行业当前正处于需求复苏阶段，行业景气周期因需求韧性而被拉长。行业需求主要来源于增量与存量更新的共振，其中存量更新需求占比逐渐上升，成为主导力量。在企业层面，盈利能力出现明显分化，主要体现在产品结构和市场份额的变化上。同时，行业资产加速出清，业务结构持续优化。

主要观点

1. 宏观需求差异：增量与存量的共振

• 增量需求：主要来自基建和地产，但地产对工程机械的拉动作用正在减弱，基建投资需求则逐步上升。
• 存量更新需求：随着设备保有量增速趋缓，更新需求释放成为行业主要驱动力。2016年更新需求占比达66.45%，已超过增量需求。
• 需求韧性：终端销量保持较高景气度，需求增速中枢未明显下移，2017年1-2月挖掘机销量同比增长近300%，开机小时数持续增长，行业景气度维持高位。

2. 企业微观层面：盈利能力逐步分化

• 产品结构变迁：从2011年到2016年，工程机械企业业务结构发生显著变化，混凝土机械逐渐被其他业务替代。
• 市场份额变化：龙头企业通过市场份额提升实现逆势增长，盈利能力显著优于行业平均水平。
• 盈利可见度：部分公司如三一重工、恒立液压在盈利能力方面表现突出，具备较强抗风险能力。

3. 资产加速出清，业务重新整合

• 资产出清：行业风险逐步释放，通过剥离不良资产、转让应收账款等方式改善资产负债表。
• 业务整合：企业通过股权转让、ABS融资等方式优化资产结构，提升资金效率和经营质量。
• 典型案例：
  • 三一重工通过资产转让和ABS融资盘活近47亿应收账款，改善现金流。
  • 中联重科将环卫资产注入子公司并转让，获取116亿现金，优化资本结构。
  • 山河智能通过并购AVMAX，完善通航产业链布局，提升盈利能力。

关键信息

需求结构

• 挖掘机需求中，地产占比约40-50%，基建约20-30%，矿产约10-20%，其余为制造业。
• 2016年国内挖掘机保有量约129万台，保有量增速仅为1-2%。
• 更新需求占比从2011年的不足10%提升至2016年的66.45%。

企业表现

• 三一重工：挖掘机市占率24.28%，压路机市占率5.69%，汽车起重机市占率20.53%，混凝土机械市占率52.99%。
• 徐工机械：装载机市占率12.46%，压路机市占率25.36%，汽车起重机市占率55.44%。
• 柳工：推土机市占率5.99%，装载机市占率17.84%，挖掘机市占率5.07%。
• 中联重科：混凝土机械市占率12.02%，汽车起重机市占率19.23%。

资产优化

• 资本支出：2012年行业资本支出为413.72亿元，2014-2016年明显下降。
• 员工数量：从2011年的近13万人降至2016年的不足8万人，降幅达41.16%。
• 应收账款：2015年后持续下降，行业信用风险逐步释放。

投资建议

• 重点看好：三一重工、恒立液压。
• 建议关注：柳工、徐工机械、中联重科、建设机械。
• 风险提示：
  • 宏观经济不确定性（如房地产投资）影响行业需求。
  • 原材料价格波动影响企业利润率。
  • 行业竞争加剧可能导致毛利率下滑。

结论

工程机械行业在需求复苏背景下，正经历从高增速向中增速的切换，行业景气周期被拉长。龙头企业通过优化产品结构、提升市场份额、清理历史包袱和盘活资产，实现盈利能力修复与业务格局重塑。未来应重点关注具备较强市场竞争力和盈利能力的公司，同时警惕宏观经济波动和原材料成本上涨带来的风险。