20140310-招商证券_香港_-中国电力-02380.HK-水电资产蕴含长期价值_21页_1mb

中国电力国际发展（2380 HK）总结

核心内容

中国电力国际发展（CPI）是一家主要从事水电与火电业务的独立发电商，其水电业务是公司的重要竞争优势，具有长期盈利潜力。公司2014年预计水电装机容量达到4,806MW，同比增长22.7%，带动2014-15年盈利增长16-20%。公司2014年每股盈利（EPS）预计为0.43元，高于市场预期23-34%。公司当前市盈率（P/E）为4.7倍，低于行业平均水平，但利润率高于同行，公司估值被市场低估。

主要观点

• 水电业务优势：CPI拥有24%的水电装机容量，是港股上市中国独立发电商中水电占比最高的公司。2013年上半年，其水电业务净利率达46.3%，毛利率和净利率分别达29%和22%，均为行业最高。公司通过优化水电资产结构，提高了盈利能力。

• 火电业务增长与成本控制：2014年，公司火电装机容量预计增长9.6%，火电业务对营业利润的贡献将增加32.4%至45亿元。由于煤炭价格下降，单位燃料成本预计下降4%，进一步提升火电盈利能力。

• 资产结构优化：公司通过新建项目和资产注入不断优化其资产结构，发展大容量优质火电项目和超超临界燃煤发电机组，符合火电行业“清洁化”和“去产能”的发展趋势。预计2015年火电装机容量增长17.5%至13,410MW。

• 政策利好：水电电价改革政策将推动水电业务收入增长，预计电价有25%的上升空间。环保政策也将成为公司股价的催化剂。同时，火电行业面临煤价下行压力，公司受益于燃料成本下降。

关键信息

• 财务表现：2013年公司净利润同比增长97.2%至23.29亿元，EPS为0.37元，略低于市场预期。2014年预计净利润达38.45亿元，EPS为0.43元；2015年预计净利润达46.18亿元，EPS为0.51元。

• 估值与投资建议：基于2014年P/E为4.7倍，公司估值处于行业低位。招商证券（香港）首次给予公司“买入”评级，目标价为3.6港元，当前股价为2.52港元。

• 盈利能力：公司2013年上半年ROE为7%，ROA为2%。2014年预计ROE和ROA将有所提升，但受煤电联动影响，利润率可能略有回落。

• 经营策略：公司计划减少水电项目资本开支，集中发展大容量火电项目，以提高盈利能力并优化资产结构。2014年预计公司资本开支将减少，财务费用率将下降。

• 行业对比：相比其他火电公司，CPI在水电业务上具有显著优势，其火电装机占比为76%，而其他公司普遍在90%以上。CPI的煤价敏感性较低，电价敏感性较高，显示出其业务的稳定性。

财务预测表

业务结构与增长预测

• 火电与水电装机容量：2014年火电装机容量预计增长9.6%，水电装机容量增长22.7%。
• 发电量与利润贡献：2013年发电量同比增长7.18%，其中水电发电量占比23.4%。预计2014年火电和水电对营业利润的贡献分别增长32.4%和12.5%。
• 成本与盈利：单位燃料成本预计下降4%，火电单位发电耗煤量下降，从而提升公司盈利空间。

政策与市场环境

• 水电电价改革：预计水电电价将有25%的上升空间，推动公司盈利增长。
• 煤价趋势：2014年煤价预计下降4%，降低单位燃料成本，提升火电业务盈利能力。
• 行业背景：火电行业平均P/E为6.5倍，而CPI的P/E仅为4.7倍，显示其估值被低估。

风险与机遇

• 风险：煤电联动可能对火电业务造成影响，但公司预计短期内电价下调可能性较低。同时，水电业务受来水量影响，盈利存在不确定性。
• 机遇：水电业务的长期价值和电价改革政策将推动公司盈利增长。公司资产结构优化和经营策略调整有助于提升整体盈利能力。

总结

中国电力国际发展（CPI）凭借其水电业务的高利润率和火电业务的稳定增长，具备长期盈利潜力。在水电电价改革和煤价下行的背景下，公司有望实现业绩增长，其估值被市场低估，投资价值显著。公司资产结构优化，未来发展前景良好，建议投资者关注其在水电和火电业务上的增长机会。