深度报告-20221116-浙商证券-霍莱沃-688682.SH-霍莱沃更新报告_电磁测量仿真领航者_看好公司品类拓展与产业链延伸_23页_3mb

霍莱沃（688682）总结

核心内容

霍莱沃是一家专注于电磁测量与仿真技术的国内领先企业，成立于2007年，业务涵盖电磁测量、电磁仿真、相控阵产品三大板块，其中电磁测量业务占比最高，约为80%。公司主要面向国防军工、航空航天等高端领域，具备自主研发能力，在相控阵测量、雷达散射截面测量、射频测量等细分市场占据领先地位。

主要观点

• 霍莱沃作为国内电磁测量仿真领域的专家，近三年营收与归母净利复合增速分别为35%和36%，预计未来三年归母净利复合增速为42%，对应PE估值分别为61/39/28倍。
• 公司业务覆盖相控阵雷达的全生命周期，包括研制、生产、出厂及列装阶段，具备技术优势与行业增长潜力。
• 电磁仿真业务受益于国产替代趋势，公司通过自主研发的RDSim软件在CAE领域形成差异化竞争优势，预计未来增速将高于行业平均水平。
• 公司正通过品类拓展与产业链延伸打开第二增长曲线，尤其在相控阵产品领域，具备低成本、小型化优势，有望实现从校准测试市场向整机产品市场的延伸。

关键信息

业务结构

• 电磁测量系统业务：占比80%，包括相控阵校准测量系统、雷达散射截面测量系统、射频测量系统等。
• 电磁仿真分析验证业务：占比10%，提供电磁CAE仿真软件及半实物仿真系统。
• 相控阵产品业务：占比14%（2020年），主要为相控阵天线及部件。
• 通用测试业务：占比10%，提供通用测试设备与软件。

市场前景

• 相控阵雷达市场预计2021-2025年CAGR为23%，2030年市场规模有望达116亿元。
• 电磁测量系统业务预计2022-2024年营收增速分别为43%、39%、28%，毛利率逐步提升。
• 电磁仿真业务预计2022-2024年营收增速分别为10%、15%、20%，毛利率稳定在72%左右。
• 相控阵产品业务预计2022-2024年营收分别为0.2、0.8、1.6亿元，毛利率保持稳定。
• 通用测试业务预计营收基本稳定，毛利率维持在15%左右。

技术优势

• 公司掌握多项核心技术，包括相控阵快速设计与优化、平面近场多探头测试、多探头中场校准等。
• 自主研发的RDSim软件在算法、云平台仿真等方面具备竞争优势，可实现高精度、高效率的电磁仿真。
• 与国际厂商相比，公司在相控阵校准测试系统、数字相控阵测试等技术上具备领先优势。

财务表现

• 2021年公司营收为33000万元，同比增长36%；归母净利润为6100万元，同比增长36%。
• 2022年H1营收为11000万元，同比增长26%；归母净利润为900万元，同比略有下降，主要受股权激励费用影响。
• 公司毛利率维持在40%-45%之间，净利率约为20%。
• 合同负债与存货增长显著，显示下游订单充足，业绩增长可期。

业务拓展

• 收购弘捷电子51%股权，拓展射频测量业务，切入低轨卫星建设供应链。
• 2022年4月获得3.3亿元大额合同，标志着雷达散射截面测量业务走向成熟。
• 产品已应用于5G通信、智能驾驶、民用领域，拓展空间广阔。

投资评级

• 投资评级为“买入”，预计2022-2024年营收分别为4.6/6.8/9.1亿元，归母净利分别为0.78/1.21/1.73亿元，CAGR为42%。
• 公司估值中枢为89倍，当前PE估值可被高增长业绩消化。

风险提示

1. 特种行业订单波动风险：公司下游客户主要为国防军工领域，订单波动可能影响业绩。
2. 新业务开拓不及预期：相控阵产品、雷达散射截面测量等新业务尚处于发展初期，若推广不及预期，将影响整体增长。

与市场观点的差异

• 市场担忧相控阵测量业务偏向生产设备，弹性有限。
  • 我们认为电磁测量贯穿相控阵雷达全生命周期，需求持续增长，且公司具备从1-N的复制能力。
• 市场担心新业务拓展能力不足。
  • 我们认为公司业务协同性强，测量、仿真、产品相互验证，具备快速迭代优势。

股价上涨的催化因素

1. 新型武器装备研制加快，相控阵渗透率提升。
2. 现有型号列装后测试维护需求增长。
3. 工业软件自主可控持续推进。

可比公司估值

• 航天发展（000547.SZ）：2022-2024年PE估值分别为27/20/15倍。
• 雷电微力（301050.SZ）：2022-2024年PE估值分别为72/43/31倍。
• 坤恒顺维（688283.SH）：2022-2024年PE估值分别为115/74/51倍。
• 霍莱沃：2022-2024年PE估值分别为79/61/39倍，估值中枢为89倍。

股权激励

• 2021年6月对41名高管及核心员工授予40万股限制性股票，占总股本1.08%，授予价格为45.72元/股。
• 考核条件较高，有助于绑定人才，推动公司长期发展。

结论

霍莱沃作为国内电磁测量与仿真领域的领先企业，凭借技术优势与业务拓展能力，有望在相控阵行业高景气背景下实现业绩持续增长，未来三年归母净利复合增速达42%，维持“买入”评级。