流动性从哪儿来（三）：剩余流动性原理、测度及其展望-20180828-长江证券-20页-1mb

流动性从哪儿来（三）：剩余流动性原理、测度及其展望

核心内容

本报告探讨了当前宏观流动性框架中“M1定买卖”与“剪刀差定买卖”逐渐失效的原因，并提出“剩余流动性”作为衡量金融市场流动性的重要框架。报告指出，2011年是流动性指标失效的重要分水岭，此后非标与理财扩张、居民消费意愿变化、地方政府债务置换等因素共同导致传统流动性指标对市场的指引作用减弱。

主要观点

1. 流动性指标失效原因

• 非标与理财扩张：2011年后，高收益的非标与理财产品快速扩张，居民和企业资金更多流向此类金融资产，导致货币“交易需求”从实体经济转向金融市场。
• 实体回报率下降：随着经济增速放缓，实体部门的盈利水平下降，进一步促使资金流向金融资产。
• 地方政府债务置换：债务置换过程中，部分资金形成活期存款，对M1产生扰动，削弱了其对剩余流动性的准确反映。

2. 剩余流动性的测度指标

报告分析了多种衡量剩余流动性的指标，认为“M2同比增速-社融总量同比增速”是最为合理的指标。

• M2同比增速-发电量同比增速：

  • 优点：数据易得，频率高，无库存干扰。
  • 缺点：电力需求受产业结构变化影响，映射比例难以确定；存在代表性偏差；受节假日影响较大；实际拟合效果好坏参半。

• M2同比增速-工业增加值同比增速：

  • 优点：数据易得，频率高。
  • 缺点：存在代表性偏差；工业增加值为流量指标，不包含价格因素；映射比例难以确定；实际拟合效果参差不齐。

• M2同比增速-名义GDP同比增速：

  • 优点：数据易得。
  • 缺点：存在代表性偏差；映射比例难以确定；名义GDP为流量指标；披露频率低，实用性差；拟合效果不佳。

• M2同比增速-社融总量同比增速：

  • 优点：数据易得，频率高；不存在映射比例关系。
  • 缺点：存在一定代表性偏差，但影响可控。

3. 剩余流动性对金融资产的影响

• 剩余流动性宽与紧对股债表现具有显著影响。
• 历史数据显示，剩余流动性宽松时期通常伴随债牛股牛；紧张时期则股债均走熊。
• 剩余流动性是决定股市与债市表现的重要变量。

关键信息

1. 剩余流动性框架的意义

• 剩余流动性是通过从宏观流动性（M2）中剔除实体部门的流动性需求（社融）后得出的。
• 它能够更准确地反映金融市场流动性的强弱，从而对资产配置产生指导意义。

2. 下半年流动性展望

• 社融与M2或逐步企稳：下半年信用端政策宽松将推动社融与M2边际改善。
• 剪刀差收敛：资管新规将导致M2与社融增速差逐步收敛，剩余流动性或保持偏松状态。
• 金融去杠杆节奏调整：虽然去杠杆仍会持续，但在内外部冲击下，节奏或有所放缓。
• 核心矛盾：信用端能否企稳：剩余流动性宽松下，市场仍需信用端真实数据改善，以改变对企业盈利的预期。

3. 风险提示

• 表外回表不畅：可能导致社融增长受限，影响剩余流动性判断。
• 信贷增加有限：下半年信贷增长或难以大幅改善，对社融的支撑有限。

剩余流动性与资产配置的启示

• 剩余流动性宽时，通常有利于债市，但股市也可能受益。
• 剩余流动性紧时，股债均可能表现不佳。
• 剩余流动性变化趋势对资产配置策略具有重要参考价值。

结论

本报告强调，随着经济结构转型和金融体系变化，传统的流动性指标已无法准确反映市场情况。剩余流动性作为新的框架，能够更精准地衡量金融市场流动性，并对资产价格走势提供解释。下半年，尽管宏观流动性可能企稳，但信用端是否能真正改善仍是决定市场走向的关键。

相关研究

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图表目录（摘要）

• 图1：宏观流动性需服务金融市场与实体部门
• 图2：2011年后M1与M2同比增速与上证综指拟合效果减弱
• 图3：M1与M2剪刀差与上证综指拟合效果减弱
• 图4：M1与M2同比增速开始出现较大背离
• 图5：2011年前M1同比增速与经济走势高度相关
• 图6：2011年后银行理财产品收益率抬升
• 图7：M1同比增速与商品房销售累计同比具有较高相关性
• 图8：M1-M2剪刀差与商品房销售累计同比相关性高
• 图9：2014年居民杠杆率上升速率放缓
• 图10：2015年后地方政府债发行量规模较大
• 图11：第二产业用电量占比下降
• 图12：2002-2012年发电量与工业增加值同比增速拟合较好
• 图13：第三产业占GDP比重超过第二产业
• 图14：发电量与实体流动性需求比例不同，影响剩余流动性判断
• 图15：M2-发电量与股债表现拟合效果参差不齐
• 图16：M2-工业增加值与股债表现拟合效果参差不齐
• 图17：M2-名义GDP与股债表现拟合效果较差
• 图18：非银部门是M2与社融差异的重要原因
• 图19：剩余流动性对股债表现具有重要影响
• 图20：1992年以来，我国财政和货币政策经历了六次切换
• 图21：理财新规及央行配套政策重点内容梳理

表格目录（摘要）

• 表1：我国货币层次及其相应内涵
• 表2：社融与M2是硬币两面，但不存在数量对等关系
• 表3：剩余流动性指标优劣总结
• 表4：2018年上半年，委托贷款、信托贷款拖累新增社融
• 表5：2018年7月下旬国务院常务会议重要内容梳理