20211015-中泰证券-固定收益点评_如何理解_流动性供求基本平衡__9页_1mb

证券研究报告/固定收益点评总结

核心内容

2021年10月15日，央行召开三季度金融统计数据新闻发布会，货币政策司司长孙国峰指出，四季度银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动。该表态对10Y国债活跃券210009收益率产生直接影响，收益率跳升至2.99%。本文从流动性平衡、再贷款工具选择及对债市的影响等方面进行了深入分析。

主要观点

一、四季度流动性平衡靠什么？

• 流动性缺口增大：2021年四季度流动性缺口预计达到4.1万亿元，主要来自2.45万亿元MLF到期、地方债发行后置、财政支出较收入偏弱、年末准备金需求上升等因素。
• 降准可能性下降：受“稳字当头”的货币政策基调影响，年内降准预期减弱。央行更倾向于使用结构性工具，如再贷款，来维持流动性合理充裕。
• 常规操作+再贷款组合：预计央行将通过常规公开市场操作和再贷款工具共同应对流动性需求，以实现“稳货币+稳信用”的政策目标。

二、为什么是再贷款？

• 再贷款的定义：再贷款是央行对金融机构的贷款，用于调控基础货币，引导资金流向特定领域。
• 再贷款的“直达性”：再贷款采用“先贷后借”模式，金融机构先向重点企业发放贷款，再向央行申请资金支持，具有较强的定向调控能力。
• 与其它工具的对比：
  • SLO和SLF：期限短，主要用于短期流动性调节。
  • PSL和MLF：期限较长，但交易对手范围较窄，主要针对政策性银行和商业银行。
  • 再贷款：交易对手更广，包括政策性银行、商业银行及非银金融机构，具有更广泛的政策传导效应。
• 再贷款的历史演变：
  • 1984-1993年：再贷款作为主要的流动性投放工具，占比超70%。
  • 1994-2013年：再贷款功能逐渐转向结构性调控。
  • 2014年至今：再贷款政策密集出台，重点支持“三农”、小微企业及扶贫等领域。
• 再贷款用于碳减排：继9月3000亿支小再贷款后，再贷款可能被用于碳减排支持，通过低成本资金支持金融机构对碳减排项目提供优惠融资。

三、如果再贷款替代降准，影响有多大？

• 债市短期调整：10月15日之后，债市出现明显调整，10Y国债收益率回升至7月降准前水平，主要因“二次降准”未至及宽信用预期升温。
• “稳信用”主导政策方向：央行明确不将房地产作为短期刺激手段，政策仍以“稳信用”为主，社融增速企稳反弹可能只是阶段性。
• 利率面临上行压力：稳货币+稳信用的组合对利率不利，预计四季度社融增速反弹有限，明年社融可能继续回落。
• 宽货币趋势未变：尽管四季度宽松节奏放缓，但宽货币趋势仍将持续，利率行情尚未结束。10Y国债收益率接近3.0%，长债配置价值上升，可能是较好的入场时机。

关键信息

• 流动性缺口：四季度流动性缺口达4.1万亿元，10月缺口为1.4万亿元，高于2018-2020年同期。
• 再贷款余额：截至2021年二季度末，全国再贷款余额为13535亿元，其中支小再贷款8882亿元，支农再贷款4653亿元。
• 再贷款工具优势：相比定向MLF，再贷款更符合“直达性”要求，适用于碳减排等结构性政策目标。
• 债市展望：短期调整压力较大，但长债配置价值提升，未来可能迎来更好的投资机会。

风险提示

• 宽信用超预期：若政策对信用端支持力度超预期，可能对债市形成压力。
• 货币宽松不及预期：若货币政策进一步收紧，将加剧利率上行趋势。
• 利率波动超预期：市场环境变化可能导致利率波动超出预期。

结论

四季度流动性平衡将依赖结构性工具，尤其是再贷款，而非降准。再贷款具有更强的定向调控能力，有助于推动社融增速回升，但短期内“稳信用”政策仍可能压制利率下行空间。尽管货币宽松趋势未变，但节奏有所放缓，利率行情尚未结束，长债配置价值提升，可能为投资者提供新的入场机会。