5月流动性月报：再贷款崛起，从原理到影响面面观-20200508-华创证券-26页_2mb

债券深度报告总结：再贷款崛起与4月流动性回顾

核心内容

2020年4月，中国资金面持续宽松，资金利率中枢下移，创历史低位。央行通过定向降准和超储利率下调释放流动性，同时财政政策的调整（如税期后移）进一步削弱了流动性压力。再贷款工具在货币政策中的地位显著提升，成为结构性调整的重要手段。

主要观点

1. 4月资金面回顾

   • 资金利率持续下行，DR007和DR001的波动区间显著下移，部分交易日价差大幅扩张。
   • 超储率季节性回落至1.7%附近，但流动性总量维持高位，市场整体宽松。
   • 逆回购操作全月空窗，MLF和TMLF净回收，但流动性总量宽松足以对冲短期需求。

2. 货币政策追踪

   • 4月初定向降准和超储降息落地，打开资金利率波动下限。
   • 政治局会议明确三大货币政策工具（降准、降息、再贷款），短期宽松操作出尽，中期宽松预期未尽。
   • MLF操作利率调降，LPR报价同步下调，但再贷款地位增强，或部分替代MLF。

3. 再贷款崛起的动向与影响

   • 再贷款是央行投放基础货币的重要工具，但其角色已从主要工具转变为结构性工具。
   • 4月再贷款额度扩容至1.8万亿，通过“先贷后借”机制，显著加大基础货币投放力度。
   • 再贷款缓解地方中小银行流动性约束，支持小微企业贷款，但受利率和资本约束影响，其投放量仍取决于商业银行意愿。

4. 再贷款与MLF的对比

   • 再贷款与MLF在操作对象、方式和担保品上存在差异，再贷款直接面向地方性中小银行，MLF面向一级交易商。
   • 再贷款利率显著低于MLF和PSL，对部分城商行和农商行具有吸引力。
   • 若存款基准利率调降，再贷款利率或需同步调整以维持比价优势。

5. 流动性缺口分析

   • 5月流动性需求因素较少，主要集中在政府债券发行缴款。
   • MLF仅有2000亿到期，预计对冲操作将维持流动性宽松。
   • 5月流动性宽松趋势或继续维持，但短期扰动因素如缴款可能加大资金波动。

6. 货币政策展望

   • 降准、降息和再贷款为未来政策方向，但节奏或有所放缓。
   • 存款基准利率调降仍受通胀制约，需等待政策进一步明确。
   • 需关注两会对于财政政策和货币政策配合的具体部署。

关键信息

• 4月资金利率：DR007和DR001的波动区间继续下移，隔夜和7D资金价格创历史低位，但月末因跨节需求小幅上行。
• 流动性总量：4月超储率回落至1.7%附近，但流动性总量维持高位，基础货币减少约8500亿。
• 再贷款机制：再贷款额度扩容至1.8万亿，使用“先贷后借”方式，全额申请，对小微企业和民营企业的支持力度增强。
• 利率对比：当前再贷款利率（2.2%-2.5%）显著低于MLF和PSL，对部分中小银行具有吸引力。
• 政策影响：再贷款在缓解流动性分层和促进小微企业信贷投放方面具有重要作用，但需配合降准工具以维持资金利率低位。
• 5月流动性预期：流动性宽松趋势或继续维持，但短期波动可能加大，需关注逆回购重启和财政因素影响。

风险提示

• 流动性超预期收紧，可能对市场造成冲击。

图表目录（关键图表）

• 图表1：资金价格波动区间继续下移，个别交易日价差明显扩张
• 图表2：DR007移动平均中枢继续回落
• 图表3：隔夜和7D资金价差个别交易日显著扩张
• 图表4：4月银行与全市场资金利差有所收缩
• 图表5：上证所协议回购资金利差并未显著收窄
• 图表6：单日银行间质押回购成交量时常达到5万亿
• 图表7：7D跨节成交量有所放大，下旬总体成交萎缩
• 图表8：4月超储率季节性回落，或仍高于历史同期水平
• 图表9：4月始终维持逆回购空窗，MLF和TMLF操作体现为对中长期流动性的回收
• 图表10：超储利率调降打开资金利率波动下限，月末跨节需求带动资金价格上行
• 图表11：2020年4月宽松政策再次落地，金融监管“小微”目标升级，房住不炒延续，数字货币提速
• 图表12：再贷款工具的分类，目前以信贷支持类为主
• 图表13：2019年末再贴现和再贷款余额达2.2万亿
• 图表14：再贷款、再贴现与当前主要货币政策工具的区别
• 图表15：央行资产负债表主要科目和基础货币投放的两大渠道
• 图表16：历史上，再贷款曾是基础货币投放的主要工具
• 图表17：2014年前后，基础货币投放渠道转换
• 图表18：再贷款在对其他存款性公司债券占比趋升
• 图表19：2014年支小再贷款创办以来，额度陆续扩大，成为再贷款工具的主要类型
• 图表20：近期再贷款、再贴现额度三次扩容的比较
• 图表21：无政策支持下，地方银行发放小微贷款机制
• 图表22：再贷款工具显著加大基础货币投放力度
• 图表23：城商行综合负债成本相对最高
• 图表24：主要类型银行同业存单发行成本相近
• 图表25：当前再贷款成本明显低于MLF和PSL
• 图表26：中小机构基准档法准率仅在6%的历史低位
• 图表27：2019年降准同时回收MLF
• 图表28：2020年后三个季度仍有大量MLF到期
• 图表29：5月一般存款环比增速或季节性上行
• 图表30：5月中有2000亿MLF到期
• 图表31：5月现金回流或继续小幅补充短期流动性
• 图表32：年初非金存款波动放大，后续或再次收窄
• 图表33：5月地方债发行量或在1.2万亿以上
• 图表34：5月国债单月发行量或大幅放量
• 图表35：5月是缴税大月，税期压力较大
• 图表36：5月流动性缺口总结
• 图表37：5月关注两会对于前期政策方向的具体落实

总结

再贷款在2020年4月成为货币政策工具中的重要组成部分，其额度扩容和操作方式调整，对小微企业和地方中小银行的流动性支持显著增强。尽管再贷款在基础货币投放中起着重要作用，但其效果仍受利率和资本约束影响。央行通过降准、降息和再贷款工具的组合，维持流动性宽松，但需关注政策节奏和市场反应。5月流动性缺口相对较小，但短期扰动因素可能影响资金面波动，需关注逆回购操作和财政政策动向。整体来看，再贷款的崛起标志着央行在结构性货币政策工具上的进一步深化，为支持实体经济和小微企业提供了新的路径。