深度报告-20220209-浙商证券-中环股份-002129.SZ-中环股份深度报告_硅片龙头引领技术创新_210硅片扩产提速_33页_3mb

中环股份（002129）深度报告总结

核心内容

中环股份是中国光伏硅片与半导体硅片双龙头，深耕单晶硅材料60余年。公司通过技术升级与产能扩张，在光伏与半导体领域均占据重要地位。2021年前三季度，公司营收同比增长117.46%，归母净利润同比增长226.29%，显示出强劲的增长势头。预计2021-2023年公司归母净利润分别为38.50亿元、60.00亿元、80.00亿元，对应EPS分别为1.19元、1.86元、2.48元/股。

公司通过“G12+叠瓦”双技术平台，打造差异化高效组件制造。2021年底，叠瓦组件产能达到14GW，G12占比超过85%；2022年叠瓦组件产能有望超过20GW。此外，公司收购MAXEON，完善全球布局，提升市场竞争力。

主要观点

• 技术领先：中环股份在大尺寸硅片（如G12）和N型高效电池技术方面全面领先，推动光伏行业降本增效。
• 成本控制：随着工业4.0的推进和生产流程优化，公司运营效率显著提升，成本控制能力增强。
• 市场扩张：210硅片有望成为主流，预计2023年其在硅片市场占比将超过85%，2025年有望超过95%。
• 盈利预期：公司2022年目标市值为2635亿元，当前股价尚有92%的上涨空间，给予“买入”评级。
• 股权激励：控股股东TCL科技多次增持，员工持股计划和股票期权激励计划健全长效激励机制，增强员工积极性。

关键信息

光伏业务

• 产能与市场：2023年晶体产能预计达到135GW，其中210产品产能116GW，占比86%；G12硅片规划产能超过105GW。
• 成本下降：210硅片在生产叠加系统环节成本降幅达29.41分/W，显著降低终端BOS成本。
• 技术趋势：N型电池技术产业化提速，2022年N型产能有望超过60GW，成为下一代主流技术。

半导体业务

• 市场地位：公司是区熔单晶硅片综合实力全国第一、全球第三，集成电路硅片全国第一、全球第七。
• 技术突破：12英寸大硅片在天津已实现2万片/月试生产，宜兴工厂形成15万片/月产能，技术与产品性能取得重大突破。
• 成本控制：半导体材料业务毛利率保持在23%以上，通过技术优化和规模化生产提升盈利能力。

财务表现

• 营收增长：2016-2020年，公司营收CAGR为29.46%，2021年前三季度营收达290.89亿元，同比增长117.46%。
• 盈利能力：2021年公司销售毛利率达20.02%，销售净利率达11.27%，盈利能力稳步提升。
• 费用优化：2021年公司管理费用率和财务费用率显著下降，提升整体运营效率。

投资与估值

• 盈利预测：预计2022年公司光伏业务实现归母净利润56.55亿元，对应市值2051亿元；半导体材料业务实现营收36.48亿元，对应市值584亿元。
• 估值方法：采用分部估值法，光伏板块给予2022年行业平均PE36倍，半导体板块给予2022年行业平均PS16倍。
• 投资建议：给予“买入”评级，目标市值2635亿元。

风险提示

• 需求不及预期：全球光伏装机需求可能低于预期。
• 技术进展：210硅片产业化进展可能不及预期。
• 客户拓展：12英寸半导体硅片客户拓展可能不及预期。

股价上涨催化因素

• 装机需求超预期：全球光伏装机需求快速增长。
• 210硅片市场份额提升：210硅片加速渗透，市场份额有望大幅提升。
• 客户拓展超预期：12英寸半导体硅片客户拓展进展超预期。
• 价格上涨：半导体晶圆供给紧缺推动价格上涨。

公司治理与激励机制

• 股权结构：TCL科技及其一致行动人合计控制公司28.03%股权，显示对公司长期价值的看好。
• 员工持股计划：已推行三期员工持股计划，涉及资金总额上限分别为0.26亿元、0.91亿元、3.24亿元。
• 股票期权激励：2021年股票期权激励计划覆盖34人，规模约485.68万份，考核目标为净利润增长不低于30%。

产业趋势与政策支持

• 碳中和进程：全球及国内光伏装机需求加速放量，预计2022-2025年全球光伏新增装机分别达到220GW、250GW、280GW、300GW。
• 政策支持：国内“1+N”政策体系建立，风光大基地与分布式光伏共同推动装机增长。
• 技术迭代：N型电池技术逐渐成熟，有望接替P型电池成为主流，提升行业整体效率。

图表与数据

• 图1：公司业务布局示意图
• 图2-3：2016-2021年营业收入及归母净利润变化
• 图4-5：2021年上半年营业收入构成与分布
• 图6-7：销售毛利率、净利率及主要业务毛利率变化
• 图8：股权结构图
• 图9：管理费用率与财务费用率下降趋势
• 图10-12：全球与国内光伏新增装机预测及装机结构变化
• 图13：半导体与光伏行业尺寸发展历程
• 图14：单晶硅片生产流程
• 图15-18：硅片、电池、组件尺寸变化及产能预测
• 图19-20：硅片厚度变化趋势与不同厚度对电池成本影响
• 图21-24：电池技术路线对比及组件招标情况
• 图25-27：硅片厂商市占率与多晶硅市场供需测算
• 图28-29：中环与隆基硅片外销量对比及公司单晶硅片产销情况
• 图30-31：晶体与切片产能规划及单台月产提升情况
• 图32：原材料消耗率下降趋势
• 图33：210产品专利保护示意图
• 图34-36：不同技术路线电池转换效率、市场份额及组件市场占比变化趋势
• 图37：叠瓦组件示意图
• 图38：G12叠瓦组件与行业产品BOS成本对比
• 图39：叠瓦组件发电量表现
• 图40：MAXN增发新股后股权结构
• 图41：双技术平台市场定位
• 图42-44：Maxeon组件产品效率及销售占比
• 图45：2020-2022年组件产能规划

表格与数据

• 表1：控股股东及董事长增持情况
• 表2：公司回购股份情况
• 表3：股票期权激励计划方案
• 表4：员工持股计划详情
• 表5：各省第一批大型风电光伏基地建设项目
• 表6：M12硅片面积提升81%
• 表7：不同尺寸硅片对应全产业链成本测算
• 表8：光伏电池片技术路线对比
• 表9：2019-2022年主流硅片厂商产能统计
• 表10：晶体产能建设项目情况
• 表11：切片产能建设项目情况
• 表12：光伏硅片项目投资情况
• 表13：2021年单晶硅片报价
• 表14：环晟光伏叠瓦组件产品
• 表15：公司业务拆分表
• 表16：分部估值表
• 表17：各板块营收及净利润拆分
• 表附录：三大报表预测值