中资美元债四季度展望：美债利率高位波动，关注短久期投资级中资美元债-20231024-国信证券-29页_3mb

中资美元债四季度展望总结

核心内容

中资美元债在2023年三季度受到内外双重压力，整体呈现震荡走弱趋势，其中投资级美元债表现相对稳健，而高收益债和地产债则延续下跌。四季度美债利率预计将维持高位波动，人民币汇率有望企稳，但锁汇成本依然偏高。投资建议关注短久期投资级中资美元债，等待美债利率下行窗口开启。

主要观点

• 三季度市场回顾：中资美元债在内外压力下震荡走弱，投资级美元债单季度跌幅仅为0.5%，而高收益债跌幅达10%。城投美元债逆势上涨1.1%。
• 美债利率上行：10年期美债基准利率创07年以来新高，主要由于期限溢价上升，反映美国主权信用水平下降、财政政策宽松、利率前景不确定性增加以及投资者结构变化。
• 信用利差收窄：投资级中资美元债信用利差有所收窄，而高收益债在地产政策宽松下亦有收窄趋势，但需警惕明年一季度的到期高峰。
• 人民币汇率企稳：人民币汇率在四季度有望保持稳定，但中美利差高位和美元指数强势仍对人民币构成压力，锁汇成本偏高。
• 投资策略：建议关注短久期、信用风险较小的投资级中资美元债，尤其是金融板块和地方政府化债意愿强、偿债能力强的城投板块。

关键信息

一级市场表现

• 发行低迷：2023年前三季度中资美元债总发行规模仅为670亿美元，创2014年以来新低。
• 净融资额负值：净融资额持续处于较深负值，发行成本相较境内信用债偏高。
• 发行结构：金融板块发行占比最高，地产和城投发行规模均较去年明显缩水。

二级市场表现

• 投资级美元债：收益率同步上行，但信用利差明显收窄，体现防御性特征。
• 高收益美元债：收益率与信用利差走势分化，地产板块表现最差，信用利差收窄。
• 城投美元债：收益率和利差均处于历史高位，表现优于其他板块。

美债利率分析

• 期限溢价上升：美债利率快速上行主要由期限溢价上升驱动，反映市场对美国主权信用风险的担忧。
• 财政政策影响：美国政府宽松财政政策导致国债供应增加，加剧供需矛盾。
• 美联储政策：美联储“更高更久”的利率政策导致美债利率维持高位，但未来可能因经济走弱而有所回落。
• 空头持仓高位：美债空头持仓升至历史高位，市场对利率上行的预期较强，可能引发价格反弹。

人民币汇率与锁汇成本

• 汇率波动：人民币兑美元经历两轮贬值，四季度有望企稳，但锁汇成本偏高。
• 锁汇成本：1个月至1年的锁汇成本分别为0.28%、0.85%、1.75%、2.67%、3.60%，远期汇率贴水幅度较大。

投资建议

• 关注投资级短久期债券：在美债利率高位震荡阶段，建议配置短久期投资级中资美元债，以降低利率波动风险。
• 金融板块：信用风险较小，境内外利差较高，具备较高估值和票息吸引力。
• 城投板块：收益率和利差处于历史高位，可关注地方政府化债意愿强、偿债能力强的区域。
• 地产债：基本面缓慢复苏，建议关注融资渠道畅通、销售稳健的优质央国企主体。

风险提示

• 美国通胀不确定性：通胀反弹可能影响美债利率走势。
• 中美货币政策错位：政策差异可能对中资美元债市场产生影响。
• 个券信用风险：部分房企和城投平台信用风险较高。
• 房地产复苏进度：房地产行业复苏速度可能影响高收益债表现。
• 地缘政治风险：地缘冲突可能对市场产生扰动。

图表目录（摘要）

• 图1：中资美元债净融资额走势（亿美元）
• 图2：中资美元债历年发行板块占比
• 图3：中资美元债历年发行与到期金额变化
• 图4：新发行中资美元债票面利率月度走势（按级别）
• 图5：新发行中资美元债票面利率月度走势（按行业）
• 图8：2022年美联储加息以来美债利率走势
• 图9：10年期美债利率创07年以来新高
• 图10：美债收益率曲线呈现熊陡趋势
• 图13：ACM和KW模型估测的期限溢价
• 图15：美国国债年度净发行量创历史第二高
• 图16：美国国债年度净发行量创历史第二高
• 图17：美国联邦政府赤字率预测
• 图18：美国国债拍卖倍数走低
• 图19：美国国债波动率指数
• 图20：原油ETF波动率指数
• 图21：外国投资者持有美债变化规模和占比变化
• 图22：非美货币兑美元贬值幅度
• 图23：美债传统买家占比减少
• 图24：中资美元债收益率主要影响因素
• 图25：投资级中资美元债收益率和利差走势
• 图26：高收益中资美元债收益率和利差走势
• 图27：高收益中资美元债利差走势
• 图28：中资地产美元债历年违约金额和占比
• 图29：人民币汇率走势
• 图30：三季度中资美元债回报表现（按级别）
• 图31：三季度中资美元债回报表现（按板块）
• 图32：年初至今各行业中资美元债回报表现
• 图33：年初至今投资级与高收益级中资美元债回报表现
• 图34：美国CPI与核心CPI同比走势
• 图35：国际原油价格近期快速上行
• 图36：美国经济意外指数与10年期美债利率
• 图37：GDP与GDI
• 图38：GDP与GDI的同比序列
• 图39：非制造业PMI
• 图40：消费信贷同比
• 图41：非农就业
• 图42：失业率
• 图45：10年期美债利率处于超卖区间
• 图46：10年期美债空头持仓升至历史高位
• 图47：投资级中资美元债信用利差和历史分位数
• 图48：城投投资级中资美元债与境内同等级债券收益率走势
• 图49：高收益级中资美元债信用利差和历史分位数
• 图50：房地产销售仍处于磨底阶段
• 图51：房企到位资金
• 图52：出口增速与人民币汇率
• 图53：中美利差与人民币汇率
• 图44：CME美联储观察加息概率矩阵

表格目录（摘要）

• 表1：美国主权评级概况
• 表2：近12个月中资美元债违约主体和累计违约规模
• 表3：美元兑人民币远期汇率与各期限锁汇成本