中国教培行业：攻城略地正加速，战略亏损仍继续-20200911-招商证券（香港）-10页_952kb

中国教培行业分析总结

核心内容

本报告分析了中国教培行业的现状及未来发展趋势，指出行业正加速扩张，但短期内仍面临战略亏损。主要观点包括：暑期和秋季正价课招生增长强劲，市场渗透率较低，头部企业营销支出增加导致获客成本上升，同时行业整合为线下教培公司带来机遇。

主要观点

• 招生增长强劲：主要在线K-12教培公司的暑期正价课学生人数达到暑期目标的65%-75%，秋季正价课招生预计达到目标的80%-90%，比暑期目标高出10%-20%。
• 转化率提升：从特价课到正价课的平均转化率从去年的11%-12%提升至15%，猿辅导的转化率更是达到20%，得益于其较高的特价课定价及略低的正价班定价。
• 市场渗透率低：当前市场渗透率估计在40%-50%之间，表明仍有较大发展空间。
• 价格上升趋势：头部公司秋季正价班价格普遍上涨20%-40%。
• 区域分布差异：猿辅导和学而思网校的学生主要集中在1、2线城市，而跟谁学和作业帮则更多在低线城市。
• 营销支出与亏损：为扩大市场份额，头部公司大幅增加营销支出，导致净亏损可能持续。主要玩家的总市场投放金额同比增长约50%，获客成本高于客户年度花费。
• 行业评级：整体教培行业被推荐，线下教培领头羊被看好，而在线教培则持中性态度。新东方维持买入评级，好未来和新东方在线维持中性评级。

关键信息

• 推荐与评级：维持新东方（EDU US）买入评级，好未来（TAL US）和新东方在线（1797 HK）中性评级。
• 财务预测：新东方在线预计收入年复合增速达41%，未来3年K-12业务收入占比将显著提升。
• 估值趋势：教培公司与主要互联网公司相比，市销率和市盈率较高，但在未来几年可能有所下降。

财务指标对比

线下教培中国公司

在线教培中国公司

非中国公司

财务预测（好未来）

• 资产负债表：资产总额预计从3,735百万美元增长至8,858百万美元，总负债从1,205百万美元增至4,201百万美元，总净资产从2,530百万美元增至4,657百万美元。
• 现金流量表：经营活动净现金从194百万美元增长至1,617百万美元，投资活动净现金从-167百万美元降至-559百万美元，融资活动净现金从475百万美元降至71百万美元。
• 利润表：收入预计从2,563百万美元增长至8,071百万美元，毛利从1,399百万美元增至4,502百万美元，税后利润从381百万美元增长至1,020百万美元。
• 财务比率：市盈率从116.3降至32.6，市净率从17.0降至9.3，ROE从17.6%增长至26.3%。

财务预测（新东方）

• 资产负债表：资产总额预计从4,647百万美元增长至9,132百万美元，总负债从2,121百万美元增至4,409百万美元，总净资产从2,525百万美元增至4,722百万美元。
• 现金流量表：经营活动净现金从806百万美元增长至1,134百万美元，投资活动净现金从-575百万美元降至-544百万美元，融资活动净现金从267百万美元增至-134百万美元。
• 利润表：收入预计从3,096百万美元增长至6,579百万美元，毛利从1,720百万美元增至3,657百万美元，税后利润从230百万美元增长至1,020百万美元。
• 财务比率：市盈率从55.8降至4.9，市净率从9.1降至4.9，ROE从13.8%增长至18.4%。

财务预测（新东方在线）

• 资产负债表：资产总额预计从294百万人民币增长至1,455百万人民币，总负债从227百万人民币增至544百万人民币，总净资产从2,525百万人民币增至4,722百万人民币。
• 现金流量表：经营活动净现金从-167百万人民币增长至-544百万人民币，投资活动净现金从-575百万人民币降至-544百万人民币，融资活动净现金从267百万人民币增至-134百万人民币。
• 利润表：收入预计从3,096百万人民币增长至6,579百万人民币，毛利从1,720百万人民币增至3,657百万人民币，税后利润从230百万人民币增长至1,020百万人民币。
• 财务比率：市盈率从55.8降至4.9，市净率从9.1降至4.9，ROE从13.8%增长至18.4%。