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风机销售复苏，运营稳定增长总结

核心内容

金风科技在2018年上半年实现了营业收入110.3亿元，同比增长12.10%；归属母公司净利润15.3亿元，同比增长35.05%。公司整体盈利能力和运营表现显著改善，主要得益于风电行业复苏及公司业务结构调整。

主要观点

• 风机销售复苏：公司风机及零部件销售收入80.13亿元，同比增长9.80%，风机外销2.09GW，同比增长11.71%。尽管风机毛利率因成本上升下降3.47个百分点至21.09%，但整体盈利大幅增长56.45%，主要得益于质保金转回和销售费用降低。

• 风电场运营改善：风电场开发实现收入20.19亿元，同比增长21.62%；盈利7.82亿元，同比增长15.32%。毛利率提升5.90个百分点至71.83%，显示出运营效率的提升。

• 风电服务业务下滑：风电服务收入6.21亿元，同比下降12.71%；毛利率下降4.42个百分点至19.82%，盈利贡献下降91.77%。

• 其他业务增长：水务及投资收益等业务收入3.77亿元，同比增长121.05%，其中水务收入增长显著，达221.09%。

• 招标订单创新高：2018年1-6月国内公开招标量为16.7GW，同比增长9.2%。2.0MW机组投标均价为3250元/千瓦，进一步下探空间有限，公司在手外部订单合计17.5GW，创历史新高。

• 运营能力提升：公司新增权益并网装机容量165.5MW，累计并网权益装机容量4033MW。上半年公司自营风电场标准运行小时数增加至1184小时，显示出良好的运营表现。

• 费用率下降：公司期间费用同比下降1.01%至19.24亿元，期间费用率下降2.31个百分点。销售费用下降25.01%，主要由于质保金转回增加，财务费用上升36.97%，因风电场建设支出增加。

• 投资建议：预计2018-2020年归属母公司净利润分别为40.48、49.62、59.83亿元，同比增长分别为32.5%、22.6%、20.6%。对应PE分别为11.33、9.25、7.67倍，维持买入评级。

• 风险提示：需求不达预期、风机价格竞争超预期、风电场业务不达预期。

关键信息

• 收入增长：2018年上半年收入同比增长12.10%，2季度收入环比增长85.77%。

• 利润增长：归属母公司净利润同比增长35.05%，2季度净利润环比增长438.20%。

• 毛利率变化：整体毛利率下降1.03个百分点至31.18%，但净利率上升2.36个百分点至13.87%。

• 应收账款增加：期末应收账款189.2亿元，同比增长17.38%，主要因电费补贴规模扩大。

• 现金流状况：经营活动现金流量净流出26.81亿元，同比增长72.81%。

• 财务指标：市盈率（P/E）从15.02下降至7.67，市净率（P/B）从2.02下降至1.45，显示公司估值持续走低。

业务结构分析

财务预测与估值

招标与订单情况

• 国内公开招标量：2018年1-6月为16.7GW，同比增长9.2%。
• 2.0MW机组投标均价：2018年7月为3250元/千瓦，环比降速0.55%。
• 在手订单：期末在手外部订单17.5GW，其中2.0MW机型占比51%，2.5MW机型占比19%。
• 海上风电订单：海上风电在手订单1315MW，占外部订单比例接近8%。

国际业务发展

• 国际在手订单：742.7MW，占外部订单比例4%。
• 新兴市场拓展：新增订单主要来自土耳其、巴西、南非等新兴市场。

总结

金风科技在2018年上半年表现出强劲的销售和运营复苏，尽管风机毛利率受到成本上升的影响，但通过费用控制和质保金转回，公司盈利显著提升。同时，风电场开发业务表现良好，带动整体盈利能力提升。公司积极拓展国际市场，并在水务和投资收益等业务上取得显著增长。尽管存在一定的风险，但整体财务状况和业务增长趋势显示公司具有良好的投资价值，维持买入评级。