有色行业：六理由，贵金属（黄金、白银）继续看高一线中泰证券-13页_1mb

贵金属/有色行业总结

核心内容

投资逻辑与市场趋势

• 贵金属（黄金、白银）价格与美国真实收益率（USA10yTIPSSyield）呈现明显负相关（R2=0.93），是金价趋势的核心变量。
• 疫情影响下，黄金上涨逻辑摆动至上行周期第一阶段，主要由国债收益率回落驱动。
• 当前全球宏观经济面临下行压力，美国维持低利率环境，贵金属具备较优的风险收益比。
• 2003年非典期间，黄金价格在疫情爆发阶段上涨12.19%，黄金股也出现超额收益，当前疫情环境可能重复类似情形。

投资建议

• 维持“增持”评级，认为贵金属板块在当前环境下具备配置价值。
• 建议增配黄金股，作为对冲风险的手段，尤其关注黄金龙头股的低估值机会。
• 核心标的包括山东黄金、赤峰黄金、盛达资源等。

主要观点

• 黄金ETF持仓稳中有升：截至2020年2月14日，黄金ETF持仓量为1297.34吨，显示长线资金对黄金的看好。
• COMEX净多头结构延续：非商业多头持仓约35.65万张，空头持仓降至4.86万张，净多头结构持续。
• 贵金属机构配置比例处于低位：基金对黄金的配置比例仅为0.4%，远低于历史高位，表明市场尚未过热。
• 金银比维持高位，银价具备超涨期权：金银比目前接近88，处于历史高位，银价相对黄金被低估，具备修复动能。
• 白银兼具金融与商品双重属性：银价与金价同涨同跌，且在经济复苏初期商品属性被激活，推动金银比修复。

关键信息

• 历史经验：2000年至今共发生三次金银比修复行情，每次修复幅度均在20%以上，白银表现尤为突出。
  • 2003年6月5日至2006年5月30日，金银比由81.94下修至50.07，白银涨幅达190%。
  • 2008年10月10日至2011年4月28日，金银比由84.39下修至31.71，白银涨幅达381%。
  • 2016年2月29日至2016年7月14日，金银比由83.20下修至65.79，白银涨幅达36%。
• 供需基本面：白银供应持续下降，需求中工业应用占比大，未来需求有望保持稳定。
• 全球银矿资源分布：主要分布在秘鲁、澳大利亚、波兰、俄罗斯等国家。
• 疫情对市场的影响：2020年1月20日后，疫情进入爆发期，全球经济短期承压，黄金和白银价格均出现上涨。

风险提示

• 宏观经济波动风险：全球经济复苏进程可能受疫情影响而延后或受阻。
• 美国经济超预期走强风险：若美国经济复苏超预期，可能影响贵金属价格。
• 美国通胀超预期回落风险：若通胀预期下降，可能对金价形成压力。

图表概览

• 图表1：金价与美10年期真实收益率负相关性强
• 图表2：COMEX黄金与真实收益率走势
• 图表3：SARS累计感染人数
• 图表4：新冠病毒肺炎累计感染人数
• 图表5：非典期间中美GDP短暂回调
• 图表6：非典期间美国制造业PMI短期回调
• 图表7：非典期间贵金属板块获得超额收益
• 图表8：黄金ETF持仓情况
• 图表9：COMEX黄金多头与空头持仓情况
• 图表10：贵金属板块基金配置比例
• 图表11：黄金个股筹码分布（公募 vs. 北向）
• 图表12：伦敦现货金银价格走势
• 图表13：全球银矿产资源储量具体分布
• 图表14：2017-2018年全球白银国别产量
• 图表15：白银下游消费结构
• 图表16：白银供需平衡表
• 图表17：金银比修复发生于贵金属上行周期的第二阶段
• 图表18：金银比修复行情历史复盘