有色行业深度报告：继续看多黄金白银又多一理由-20200304-中泰证券-15页_1mb

贵金属/有色行业分析总结

核心内容

本报告由中泰证券分析师谢鸿鹤与李翔发布，投资评级为“增持”。报告重点分析了黄金与白银的市场前景，认为在当前宏观经济和政策环境下，贵金属板块具备显著的投资价值，特别是黄金与白银的配置逻辑和风险收益比优势明显。

主要观点

• 贵金属价格与真实收益率负相关：黄金价格与美国10年期真实收益率呈显著负相关，真实收益率下行将推动金价上行。
• 疫情推动贵金属上涨逻辑：疫情引发的避险情绪和经济下行预期，为贵金属提供了上涨动力，历史数据显示贵金属在疫情时期有超额收益。
• 黄金ETF持仓上升：黄金ETF持仓量稳中有升，COMEX净多头结构持续，显示机构对黄金的长期看好。
• 机构配置比例处于低位：基金对贵金属板块的配置比例仍处于历史低位，为后续上涨提供空间。
• 降息开启宽松政策周期：美联储提前降息，释放宽松信号，流动性风险降低，贵金属回归避险属性。
• 金银比高位预示修复行情：当前金银比处于历史高位，预示白银价格将修复，具备超涨期权。
• 黄金龙头股估值处于底部：山东黄金等龙头股估值已回落至历史底部，具备较高的安全边际。

关键信息

投资要点

• 美联储3月3日降息50BP，为08年金融危机以来首次非常规降息。
• 黄金ETF持仓量（SPDR+iShares）为1312.03吨，COMEX净多头结构延续。
• 黄金板块基金配置比例仅为0.4%，远低于历史高位。
• 金银比当前为96.1，处于历史高位，反映白银相对金价被低估。
• 山东黄金forward 12m PE为25-28x，处于历史底部区域。

历史经验

• 2003年非典期间：黄金价格上涨12.19%，黄金股表现优异。
• 2008年金融危机期间：黄金上涨81%，白银上涨381%。
• 2016年修复行情：黄金上涨8%，白银上涨36%。

风险提示

• 宏观经济波动风险
• 美国经济超预期走强风险
• 美国通胀超预期回落风险

理由分析

理由一：名义利率驱动真实收益率下行

• 贵金属价格与真实收益率呈显著负相关（R²=0.93）。
• 真实收益率下行分两个阶段：国债收益率回落和通胀预期抬头。
• 2020年2月28日，黄金价格因流动性风险出现短期回落，但随后因降息和宽松政策回归避险属性。

理由二：历史经验，疫情期间贵金属板块超额收益明显

• 疫情引发避险情绪和经济下行预期，推动贵金属价格上涨。
• 国内疫情进入稳固阶段，但海外疫情仍在爆发期。
• 非典期间黄金价格上涨12.19%，本次疫情可能带来更大波动。

理由三：黄金ETF持仓稳中有升，COMEX净多头结构持续

• 黄金ETF持仓量持续上升，显示长线资金对黄金的看好。
• COMEX黄金非商业多头持仓约38.93万张，空头持仓约5.35万张，净多头结构延续。

理由四：贵金属板块机构持仓仍处历史较低位置

• 基金对贵金属的配置比例自2016年以来持续下降，2019Q4仍处于低位。
• 黄金个股筹码分布分散，公募与北向资金配置比例低，提升空间较大。

理由五：降息提前开启，通缩和流动性问题让位于宽松货币政策

• 美联储提前降息，释放流动性，黄金回归避险属性。
• 历史经验表明，宽松政策有助于缓解流动性风险，推动贵金属价格上行。

理由六：金银比维持高位，银价同涨亦具备超涨期权

• 金银比处于历史高位，反映白银相对金价被低估。
• 白银兼具金融与商品双重属性，商品属性推动金银比修复。
• 历史数据显示，金银比修复常伴随经济复苏，白银涨幅显著。

理由七：龙头股估值处于历史底部区域

• 山东黄金forward 12m PE为25-28x，处于历史底部区域。
• 估值底为投资提供安全垫，具备较好的风险收益比。

结论

本报告认为，当前贵金属（黄金、白银）具备明显的上涨逻辑，投资风险收益比优于其他板块。建议投资者增配贵金属板块，重点关注山东黄金、赤峰黄金、盛达资源、银泰黄金等核心标的。同时，需警惕宏观经济波动、美国经济超预期走强及美国通胀回落等风险因素。