深度报告-20220411-浙商证券-互联网行业深度报告_游戏行业的三重催化剂_11页_1mb

互联网行业游戏行业深度报告总结

核心内容概述

本报告分析了游戏行业面临的三重催化剂，包括版号重启、供给侧出清以及手游出海的爆发。这些因素将对行业整体费用率和盈利能力产生深远影响，同时为具备全球发行和高品质研发能力的龙头企业带来新的增长机遇。

主要观点

1. 版号重启，开启销售费用率下行周期

• 影响周期：预计持续约18个月。
• 原因分析：版号暂停导致新游数量减少，一旦重启，获得版号的公司将在买量和营销上获得较高ROI，从而降低销售费用率。
• 市场验证：三七互娱在版号重启后销售费用率显著下降，印证了该趋势。

2. 供给侧出清，开启研发费用率下行周期

• 出清阶段：分为两个阶段，第一次为2018年版号停发导致小公司倒闭，第二次为2021年版号停发后平台型公司裁撤游戏业务。
• 趋势预测：研发费用率可能持续下行3年或更久，主要受人员成本下降影响。
• 行业特点：游戏人才技能特殊，难以转行，导致薪酬长期下行。

3. 手游出海行业爆发

• 增长空间：海外市场广阔，出海进入高速增长期，后期有加速潜力。
• 成功模式：
  • 发行模式：以高效率发行为核心，代表公司为三七互娱。
  • 研发模式：以高品质研发为核心，代表公司为腾讯、网易，其中网易更具股价弹性。

关键信息

发行模式代表：三七互娱

• 全球发行能力：已具备全球化发行能力，成功案例包括《Puzzles & Survival》。
• 发行能力成长：通过成功发行积累了大量买量素材和智能投放系统，形成正循环。
• 海外收入预测：2021-2023年海外收入分别达57.4亿、87.6亿、116.7亿，同比增长168%、52.6%、33.1%。
• 投资建议：给予2022年25倍估值，对应目标市值833亿元，目标价格37.5元，上行空间55.6%，维持“买入”评级。

研发模式代表：网易

• 工业化制作能力：在手游工业化制作方面处于全球前二，拥有大量优质IP合作。
• 海外项目：《哈利波特》海外版和《暗黑》手游年内上线，预期流水分别达30亿和50亿人民币。
• 长期目标：有望在3-5年内成为非中国地区前二的手游厂商。
• 投资建议：给予2022年25倍估值，对应市值5005亿=6156亿港币，对应股价178港币，对比现价有25.1%空间，维持“买入”评级。

投资建议

• 三七互娱：未来2年出海业务有望放量增长，长期潜力巨大。
• 网易：凭借强大的研发能力和海外IP合作，有望实现从中国龙头向全球龙头的转变。

风险提示

• 版号政策风险：版号数量或品类限制低于预期。
• 地缘政治风险：海外业务可能因政策变化面临下架风险。
• 产品风险：潜在爆款产品（如SLG类）可能因用户增长触顶而失败。

投资评级说明

• 股票投资评级：
  • 买入：证券相对于沪深300指数涨幅超过20%。
  • 增持：涨幅在10%~20%之间。
  • 中性：涨幅在-10%~10%之间。
  • 减持：涨幅低于-10%。
• 行业投资评级：
  • 看好：行业指数涨幅超过10%。
  • 中性：涨幅在-10%~10%之间。
  • 看淡：涨幅低于-10%。

法律声明

• 本报告由浙商证券股份有限公司制作，信息来源于公开资料，不保证其真实性、准确性和完整性。
• 报告仅供客户参考，不构成投资建议，投资者应独立评估。
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联系信息

• 报告撰写人：谢晨（执业证书编号：S1230521070004）
• 联系人：陈磊（执业证书编号：S1230521090002）
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总结

游戏行业正经历三重催化剂推动的结构性调整，分别为版号重启、供给侧出清和手游出海爆发。三七互娱凭借全球发行能力成为发行模式代表，网易则以高品质研发能力引领研发模式。两者均具备较强增长潜力，投资建议为“买入”。需注意版号政策、地缘政治及产品表现等风险因素。