20191025-国金证券-电力、煤气及水等公用事业行业研究：市场化+浮动价增强盈利确定性，重构火电板块价值新时代_22页_1mb

资源与环境研究中心总结

核心内容

本报告聚焦电力、煤气及水等公用事业行业，分析了电力市场化改革的进展、挑战与影响，并对火电板块的估值与盈利进行了评估。报告指出，电力市场化改革已进入关键阶段，电价机制逐步向市场化转变，但短期内仍受多种因素制约。

主要观点

1. 电力市场化进展与挑战

   • 2019年电力市场化交易电量占全社会用电量比重为30.2%，远低于国家设定的2020年66.1%目标。
   • 电力市场化面临四大挑战：市场机制建设缓慢、交叉补贴问题、优先发电规模大、工商业用户进场困难。
   • 预计2021年市场化比例不超过55%，部分省份因供需紧平衡或成为电价不降价地区。

2. 电价机制改革

   • 煤电上网电价机制由“标杆电价”改为“基准价±浮动”，但电价之锚仍为原有煤电标杆电价。
   • 清洁能源如核电、水电、风光等，其定价仍以政府定价为主，不与煤价挂钩。
   • 浮动机制仍与煤价挂钩，首轮电价降幅预计不超过3%，部分省份可能不降价。

3. 火电板块盈利与估值

   • 火电板块因“市场煤、管制电”双轨制，盈利波动性高，PE估值波动大，PB估值持续低于公用事业和水电板块。
   • 电力市场化和浮动价机制有助于平滑火电盈利，增强公用事业属性，推动PB估值回升至1.4-1.7倍。
   • 美国经验表明，市场化后电力企业PB估值提升，我国火电企业有望借鉴此路径。

关键信息

市场数据

投资建议

• 火电龙头企业：关注华能国际、华电国际，因电价政策落地、煤价下行及利用小时数稳定，业绩有望企稳回升。
• 区域火电龙头：关注建投能源、皖能电力、湖北能源，因区域供需紧平衡带来电价上升和盈利增加。

风险提示

• 电价下降超预期；
• 电力市场化程度超预期；
• 煤炭突发性事件导致煤价上涨。

结构与图表

内容目录

1. 2019年：电改进入攻坚年，体制价格政策齐发力奔市场化
2. 发用电计划放开面临多重挑战，2021市场化率或超55%
3. 清洁能源定价之锚不变，但长期影响不同
4. 浮动机制难改煤电联动本质，多因素推动首轮浮动价降幅不超3%
5. 市场化+浮动价增强盈利确定性，助力火电板块估值回归

图表目录

• 图表1：电力市场化目标与实际比较
• 图表2：电力行业由发用电计划向市场化配置的职能转变
• 图表3：2017-2019浙江电网输配电价表
• 图表4：预计2021年放开发用电计划不超过55%
• 图表5：电力工业交易与价格机制——标杆电价时期
• 图表6：电力工业交易与价格机制——放开经营性发用电计划后
• 图表7：电力工业交易与价格机制——2018年年底现状
• 图表8：三峡实际落地电价基本低于落地省市交易电价
• 图表9：溪向实际落地电价基本低于落地省市交易电价
• 图表10：2018年度电煤炭成本占比
• 图表11：2018年青海省装机结构
• 图表12：2018年青海省发电结构
• 图表13：2016-2018年青海省火电企业合计资产资产负债情况
• 图表14：华能国际股价表现与煤价对比
• 图表15：2017年全国各地区上网电价与煤价联动测算结果
• 图表16：2017年各省实际电价调整基本高于理论调整值
• 图表17：2018年1月1日煤电联动理论调价幅度
• 图表18：2015年至今五大发电集团煤电利润与亏损面
• 图表19：大型发电集团平均市场交易煤电价格不断攀升
• 图表20：2019Q1多数省份市场化电价折价率在5%以内
• 图表21：火电板块毛利率波动性较公共事业和水电高
• 图表22：火电板块PE估值与公用事业、水电对比
• 图表23：火电指数大多时候受EPS驱动，仅11-12年、18年由PE主导
• 图表24：火电板块PB持续低于公用事业、水电
• 图表25：火电板块PB与公用事业、水电差距
• 图表26：华能、华电净利润增速波动大于美国电力龙头
• 图表27：华能、华电ROE波动率远大于美国电力龙头
• 图表28：美国电力龙头PB持续提升
• 图表29：南方电力ROE与PB走势
• 图表30：华能国际ROE与PB走势
• 图表31：火电板块ROE与PB线性回归

投资评级说明

• 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上；
• 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%；
• 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%；
• 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。

行业投资评级说明

• 买入：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；
• 增持：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%-15%；
• 中性：预期未来3-6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%-5%；
• 减持：预期未来3-6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。

特别声明

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