20201224-财信证券-电力_市场化改革是否压制了火电板块的估值__6页_592kb

行业点评总结

核心内容

本报告分析了电力行业在市场化改革背景下，火电板块估值持续走低的原因及未来可能的估值修复机会。主要关注点包括电力市场化交易机制对火电企业估值的影响、“市场煤”与“不完全市场电”的矛盾，以及限电现象可能带来的新的观察窗口。

主要观点

1. 火电板块PB估值持续走低

• 自2015年电力体制改革以来，火电板块的PB估值持续下行。
• 估值折价率在市场化改革后显著扩大，尤其在2020年，尽管煤价低位推动业绩修复，但估值未能同步提升。
• 原因包括电价市场化交易结果多为基准价下浮，叠加行政降电价政策，导致市场形成“市场化=电厂降电价让利”的认知。

2. “市场煤”与“不完全市场电”的矛盾

• 火电企业成本端为“市场煤”，销售端为“不完全市场电”，即电价受政府管制。
• 煤电价格联动机制取消后，矛盾演变为“市场煤”和“不完全市场电”之间的不对称。
• 2020年煤价低位虽改善火电业绩，但未能带动估值修复，反映出市场对电价下行的预期。

3. 新的观察窗口：限电现象

• 2021年12月各地频现限电现象，为观察电力市场化交易是否反映真实供需关系提供了机会。
• 限电原因包括冬季极寒天气、海外订单转移、煤矿安全事故及煤炭进口减少等。
• 预计未来1-2个月内，部分地区的电力供需将维持偏紧，需观察2021年一季度月度竞价交易是否出现价差上浮。

关键信息

表格数据摘要

投资建议

• 推荐关注发电央企：华能国际、华电国际，因其市场化程度高、电煤成本优势明显。
• 推荐地方性火电企业：浙能电力、赣能股份、申能股份，因其可能面临供需偏紧、外购电影响较小及清洁化装机比例增长较快的情况。
• 维持行业评级：电力行业整体维持“同步大市”评级。

风险提示

1. 煤价大幅上涨，将对火电企业盈利造成压力。
2. 电价大幅下行，将影响火电企业的盈利能力。

投资评级系统说明

• 股票投资评级：

  • 推荐：投资收益率超越沪深300指数15%以上
  • 谨慎推荐：投资收益率相对沪深300指数变动幅度为5%–15%
  • 中性：投资收益率相对沪深300指数变动幅度为–10%–5%
  • 回避：投资收益率落后沪深300指数10%以上

• 行业投资评级：

  • 领先大市：行业指数涨跌幅超越沪深300指数5%以上
  • 同步大市：行业指数涨跌幅相对沪深300指数变动幅度为–5%–5%
  • 落后大市：行业指数涨跌幅落后沪深300指数5%以上

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