固定收益月报：短久期、低杠杆是一致行为-20210317-华泰证券-15页_1mb

债券市场分析总结（2021年2月）

核心内容

2021年2月，中国内地债券市场呈现整体配置动能不强、短久期与低杠杆为主的特点。利率债供给偏缓，同业存单量价齐升，机构普遍采取保守策略。各类型机构在债券配置上表现出明显分化，其中农商行和外资机构为主要配置力量，而广义基金和券商则较为谨慎。

主要观点

• 利率债供给压力小：2月国债、地方债托管量环比增加，政金债托管量减少，整体利率债供给压力不大。
• 同业存单需求强劲：2月同业存单托管量大幅增加，主要是由于中小行吸收异地存款难度加大，以及资金面波动带来的避险需求。
• 信用债需求减弱但降幅收窄：广义基金对信用债的配置需求持续走弱，但降幅有所收窄，对短久期券种偏好明显。
• 机构配置行为分化：全国性银行主要增配国债，农商行和城商行则增配存单和信用债，而保险机构小幅加仓利率债，券商则增持存单。
• 资金面波动影响杠杆率：春节前资金面波动较大，单边宽松预期被打破，导致债市杠杆率下降。两会后资金面扰动因素增多，建议杠杆策略回归中性。

关键信息

分券种分析

• 利率债：国债、地方债托管量环比增加，政金债托管量减少，整体供给压力较小。
• 同业存单：托管量环比增加3685亿元，利率持续上行。
• 信用债：托管量环比增加332亿元，但整体需求仍偏弱，超短融为首次增持。

分机构持仓分析

• 全国性银行：主要增配国债，政金债托管量下降，配置动能偏弱。
• 城商行：利率债、同业存单托管量环比减少，小幅增持信用债。
• 农商行+农合行：全面增持，主要增配同业存单和政金债。
• 广义基金：大幅增配存单，减持利率债和信用债。
• 境外机构：继续增持国债和政金债，但增幅较1月有所下降。
• 保险机构：小幅加仓利率债，环比增持规模为2018年以来最大。
• 券商：首次增持同业存单，对其他券种减持，整体交易热情不高。

资金面与杠杆率

• 质押式回购余额下降：2月质押式回购余额环比下降1970亿元，债市整体杠杆率下降0.3个百分点。
• 机构杠杆率变化：券商、保险机构杠杆率上升，广义基金杠杆率下降，商业银行杠杆率基本与1月持平。
• 杠杆策略建议：两会后资金面扰动因素增多，建议杠杆策略回归中性。

风险提示

• 美债利率上行超预期：可能影响外资配置行为。
• 货币政策超预期：基础货币缺口仍存在，央行可能进行微调，影响资金面稳定性。

未来展望

• 利率债供给压力增大：预计二季度利率债供给压力将加大，可能对配置盘形成挑战。
• 外资流入趋势不变：尽管中美利差收窄，但利差仍处于高位，对外资吸引力强。
• 信用债到期高峰来临：3月和4月信用债到期规模较大，需关注续发压力。

附注

• 本报告由华泰证券股份有限公司发布，涵盖中国内地、香港及美国地区。
• 报告内容基于公开信息，仅供参考，不构成投资建议。

图表信息概览

• 图表1：中债登、上清所债券托管量变化
• 图表2：2月存单发行利率上行
• 图表3：公开市场操作情况
• 图表4：去年3-4月为信用债净发行高峰
• 图表5：总托管量单月环比（分券种）
• 图表6：总托管量单月环比（分机构）
• 图表7：2月机构持仓环比变化
• 图表8：2月机构二级净买入情况（分券种）
• 图表9：2月机构二级净买入环比（分期限）
• 图表10：商业银行托管量环比变化
• 图表11：商业银行托管量新增同比
• 图表12：全国性商业银行托管量环比变化
• 图表13：全国性商业银行托管量新增同比
• 图表14：城商行托管量环比变化
• 图表15：农商行+农合行托管量环比变化
• 图表16：广义基金托管量环比变化
• 图表17：广义基金信用债托管量环比变化
• 图表18：境外机构托管量环比变化
• 图表19：境外机构托管量新增同比
• 图表20：年初以来中美利差持续收窄但仍处于高位
• 图表21：2019年以来外资国债、政金债累计增持规模占比提升
• 图表22：保险机构托管量环比变化季节图
• 图表23：券商托管量环比变化
• 图表24：保险托管量环比变化
• 图表25：总杠杆率下降
• 图表26：债市杠杆率下降
• 图表27：R007与DR007息差

免责声明

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