20181126-国金证券-顶固集创-300749.SZ-定制家居新成员_三大业务稳健增长_22页_2mb

顶固集创（300749.SZ）深度总结

公司概况

顶固集创是一家专注于定制衣柜及配套家具、精品五金和生态门三大产品体系的定制家居企业。公司自2002年成立以来，逐步从金属制品业务转型为定制家居领域的新秀，目前以经销商为主要销售渠道，营销网络覆盖全国。

市场数据

• 市场价格：24.50元
• 目标价格：26.10元
• 已上市流通A股：28.50百万股
• 总市值：2,792.58百万元
• 年内股价最高最低：34.31/17.60元
• 沪深300指数：3141.24点

投资逻辑

三大业务体系

1. 定制衣柜及配套家具

   • 国内市场规模约2700亿元，行业平均增速约30%
   • 市场渗透率约30%，行业增速仍保持较高水平
   • 2017年经销商贡献公司91.36%的收入，门店总数达1316家，其中定制衣柜及配套家具门店占比最高

2. 精品五金

   • 智能锁：预计2020年销量突破3200万套，CAGR达74%
   • 智能晾衣架：市场规模约130亿元，电动晾衣架市占约23%，智能晾衣架有望替代传统产品

3. 生态门

   • 市场规模近1500亿元，集中度低，定制木门逐渐成为重要品类
   • 生态门以环保材料为主，具备使用寿命长、隔音效果好等优势

生产销售发展

• 公司通过经销商渠道稳步发展，2017年经销商平均销售额达95.28万元/家，同比增长12.80%
• 单店营业额达80.90万元，同比增长14.13%
• 公司与恒大合作，2017年恒大渠道贡献营收1.68亿元，占比20.83%
• 募投产能项目：年产30万套定制家具，预计2021年达产，新增营收5.18亿元；智能锁与智能晾衣机生产线，预计新增营收2.91亿元

估值与投资建议

• 首次给予“中性”评级
• 预计2018-2020年完全摊薄后每股收益分别为1.04/1.30/1.57元，三年CAGR为21.7%
• 以2019年PE为20倍，对应目标价为26.1元
• 可比公司包括欧派家居、索菲亚、尚品宅配等，其2018-2020年预测PE中值分别为20/15/13倍

风险提示

1. 房地产销售持续下滑

   • 定制家居为地产后周期行业，房地产销售下降将影响公司业绩
   • 2018年前10月住宅销售面积增速仅2.8%，存在负增长可能

2. 经销商开店热情不足

   • 2017年定制衣柜经销商平均开店数为1.2家，低于行业平均水平
   • 公司单店增长弱于头部企业，渠道下沉不及预期

3. 行业价格战

   • 定制衣柜行业面临价格竞争压力，公司毛利率和净利率低于行业平均
   • 盈利能力可能下降，利润空间有限

4. 原材料成本波动

   • 主要原材料包括人造板、铝型材等，价格波动可能影响成本和利润

5. 募投项目产能释放不及预期

   • 产能扩张计划可能受市场竞争影响，无法达到预期目标

6. 子公司经营情况不佳

   • 子公司经营不善，影响公司整体盈利能力与发展潜力

核心数据与趋势

营收与利润预测

• 营业收入：预计2018-2020年分别为8.57/9.66/11.37亿元，三年CAGR为21.7%
• 净利润：预计2018-2020年分别为0.89/1.11/1.34亿元，三年CAGR为21.7%
• 净利率：预计2018-2020年分别为10.4%/11.5%/11.8%

毛利率与费用

• 毛利率：预计2018-2020年分别为37.3%/36.8%/36.2%，略低于行业平均水平
• 管理费用：2017年管理费用占比为15.70%，高于行业平均水平
• 薪酬费用：管理费用中薪酬占比达47.09%，是管理费用偏高的主要原因

市场与行业分析

定制家居市场

• 2017年定制家居市场规模约2717亿元，行业平均增速约26.57%
• 定制衣柜市场渗透率低，行业增速高，未来仍有较大增长空间
• 2020年预计定制衣柜市场规模将超过1500亿元

精品五金市场

• 智能锁市场：渗透率低，市场空间大，预计2020年销量突破3200万套
• 智能晾衣架：市场规模约130亿元，电动晾衣架市占约23%，智能产品有较大替代空间

木门市场

• 木门市场规模近1500亿元，集中度低，中小企业众多
• 定制木门逐渐成为趋势，与衣柜销售联动，市场前景广阔

战略与竞争分析

• 公司通过经销商渠道拓展市场，计划下沉至三四五线城市
• 与恒大合作模式为公司带来重要收入来源，但存在依赖风险
• 产能扩张有助于提升营收，但需关注市场竞争与产能释放情况
• 与行业头部企业相比，公司经销商单店收入较低，需加强品牌与渠道建设

总结

顶固集创作为定制家居新成员，具备良好的市场前景与增长潜力。公司三大产品体系分别处于快速成长阶段，尤其在智能锁与定制衣柜方面具备较大的发展空间。然而，公司也面临房地产销售下滑、经销商扩张不足、行业价格战、原材料成本波动及子公司经营不佳等多重风险。未来，公司需进一步优化管理效率、提升盈利能力，并拓展更广泛的市场渠道以增强竞争力。