20170625-安信证券-鸣志电器-603728.SH-深度分析报告_步进电机龙头持续高增长_伺服控制有望大放异彩_37页_1mb

鸣志电器深度分析报告总结

核心内容

鸣志电器（603728.SH）是一家全球领先的步进电机制造商，同时在伺服控制系统和LED控制驱动领域也具有显著优势。公司以控制电机及驱动系统为核心业务，2016年营收和净利分别达14.75亿元和1.57亿元，同比分别增长26%和60%。2017年Q1营收和净利分别同比增长26%和31%。公司技术实力深厚，拥有国内外专利技术86项，研发投入占比始终保持在5%以上。公司通过收购LinEngineering和AMP，进一步提升了伺服技术和高端市场布局能力。

主要观点

• 全球市场份额：鸣志电器HB步进电机连续5年全球占比超过8%，销量排名全球第四；PM步进电机和伺服系统在国内处于领先地位。
• 技术优势：公司掌握控制电机核心技术，具备定制生产模式，提升客户黏性与核心竞争力。通过收购LinEngineering，获得0.9°步进电机关键技术，进一步拓展医疗设备、高端安防监控、航空航天、新能源等高端市场。
• 伺服系统：伺服控制市场2020年有望达到1,000亿元规模，CAGR超15%。公司伺服业务2016年营收2.06亿元，同比增长43%，收入占比达14%。公司M2交流伺服已成熟，正在开发下一代M3。
• LED控制驱动：公司已进入欧美高端智能照明驱动控制市场，LED控制与驱动业务2016年营收1.8亿元，同比增长77%，收入占比升至13%。募投项目新增产能425万台，品质与效率全面升级。
• 盈利能力：公司净利率从2012年的7.3%提升至2016年的10.6%，毛利率保持在34%以上，且逐年增长。费用率基本稳定，负债率合理，现金流充沛。
• 市场拓展：公司通过募投项目扩大产能，提升技术实力和市场占有率。全球销售网络初步形成，海外业务增长显著，2016年海外营收占比达44%。
• 投资建议：给予买入-A投资评级，6个月目标价为28.00元，相当于2017年44倍的动态市盈率。预计2017/18/19年收入增速分别为20%/42%/38%，净利润增速分别为28%/41%/40%。

关键信息

1. 公司概况

• 成立于1998年，2012年整体变更为股份有限公司，2017年在上海证券交易所上市。
• 控股股东为鸣志投资，持有56.63%股份，实际控制人为常建鸣先生。
• 主要产品包括控制电机及其驱动系统、LED智能照明控制与驱动产品、设备状态管理系统、电源电控产品等。
• 控制电机及驱动业务占公司营收的63%，2016年营收占比为58.13%，毛利率达40.47%。

2. 市场与技术

• HB步进电机：全球市场份额连续5年超过8%，2016年产量达1,004万台，全球排名第四。
• PM步进电机：国内非家用电器领域领先，2016年产量达322万台，占全球产能的65%。
• 伺服系统：2020年市场规模预计达1,000亿元，CAGR超15%。公司已具备M2交流伺服技术，正开发M3。
• LED控制驱动：2016年营收1.8亿元，同比增长77%。公司已进入欧美高端市场，2016年海外营收占比达44.52%。

3. 收购与扩张

• 收购LinEngineering：2015年以2,924万美元收购，获得0.9°步进电机关键技术，拓展医疗设备、高端安防监控等市场。
• 收购AMP：提升伺服技术，公司伺服业务正协同发展。
• 募投项目：新增年产步进电机2,283万台的生产能力，其中HB步进电机683万台，PM步进电机1,600万台。预计达产后年新增销售收入约12.37亿元，新增税前利润约2.53亿元。

4. 盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2017/18/19年营收分别为17.72亿元、25.12亿元和34.54亿元，净利润分别为2.02亿元、2.85亿元和3.97亿元。
• 估值：2017年动态市盈率约为44倍，市净率约为4.0倍，ROIC保持在28%以上，盈利能力稳步提升。

5. 风险提示

• 行业风险：市场竞争加剧、原材料价格波动。
• 公司风险：跨国经营与全球化管理风险、技术创新风险、商誉风险。

总结

鸣志电器凭借强大的技术实力和市场拓展能力，在步进电机领域占据领先地位，并通过收购拓展伺服系统和LED控制驱动业务，形成多元化的业务布局。公司营收和净利持续增长，盈利能力稳步提升，募投项目将进一步增强其市场竞争力和业务规模。公司未来有望成为国内工控自动化进口替代的重要力量，尤其是在伺服系统和高端市场领域。尽管存在一定的行业和公司层面风险，但整体发展前景积极，投资建议为买入-A。