固定收益专题报告：质押率调整影响几何？-20220207-中泰证券-23页_1mb

质押式回购业务规则调整及其影响总结

核心内容

质押式回购是债券市场中重要的短期资金融通工具，主要在银行间市场和交易所市场开展。中登公司作为交易所市场质押式回购的主管机构和中央对手方，近年来持续优化质押券准入标准及折算率规则，以降低交易风险。银行间市场则在2019年后引入通用质押式回购交易清算业务，由上清所作为中央对手方，提高了市场交易的便利性。

主要观点

• 质押式回购业务规则调整趋势：中登公司逐步提高质押券入库门槛，降低低信用评级债券的折算率，同时优化折算率计算公式，以提升市场风险管理能力。
• 折算率变动原因：折算率变动主要由全价估值和折扣系数变化引起，而付息行为导致的估值下降并不反映债券信用风险的变化。
• 评级迁移与利差走阔：中登公司对质押率的调整，导致部分低信用评级债券失去质押资格，从而引发信用利差走阔，如“12宁上陵”利差迅速走阔至700bp。
• 银行间市场优势：银行间市场在质押券门槛、折扣系数方面更具优势，且交易模式更标准化，上清所承担交易对手风险，提升市场效率。
• 未来风险关注点：建议投资者关注存量债券评级下调风险，因中登公司未来可能依据外部评级变化调整折算率，而五部委联合发文将提升评级质量和区分度，影响未来AAA级债券比例。

关键信息

一、质押式回购业务政策回顾

1. 中登质押券政策演进

• 2013年12月：首次制定标准券折扣系数具体取值标准，低信用评级债券折算率大幅下调。
• 2014年3-5月：两次下调主体评级为AA、评级展望为负面的债券折算率，部分债券折算率降至0。
• 2014年6月：取消足额资产担保作为准入标准，主体评级为AA以下（含AA且展望为负面）的债券失去质押资格。
• 2014年10-11月：落实主体评级孰低原则，统一沪深市场信用债券主体评级。
• 2014年12月：暂不受理新增企业债券回购资格申请，对企业债市场流动性造成冲击。
• 2015年11月：引入标准券折算率动态调整机制，提升市场风险管理能力。
• 2016年7月：整体下调信用债券折算率，完善折算率调整机制。
• 2017年4月：再次提高质押券准入门槛，要求债项评级为AAA级，债市迎来第二次评级迁移。
• 2020年3月：调整深交所折算率计算公式，将“100元”改为“面值”。

2. 银行间质押券政策梳理

• 2019年8月22日：上清所推出通用质押式回购交易清算业务，成为中央对手方，提高市场效率。
• 银行间市场采用标准化、通用化交易模式，折扣系数普遍高于交易所市场，准入门槛更低。

二、标准券折算率变动梳理

1. 现行折算率规则

• 折算率计算公式：折算率 = 全价估值 × 折扣系数 / 面值。
• 折算率变动主要由全价估值和折扣系数变化引起。

2. 折算率整体变动特点

• 2021年，公司债折算率以下调为主，下调只数占研究样本的44.76%。
• 折算率上调只数占研究样本的34.17%，未发生变动的占21.07%。
• 折算率变动范围大多在-0.03~0.03之间，总体变动幅度不大。

3. 分类看折算率变动特点

• 企业性质：中央国有企业折算率最高（0.88），外资企业最低（0.61）。
• 省份地域：河北、湖南地区城投债折算率较高（0.91、0.90），安徽、新疆地区较低（0.61、0.50）。
• 行业类别：休闲服务、建筑材料行业产业债折算率较高（0.91），传媒、房地产、计算机行业较低（0.78、0.74、0.70）。
• 债务主体：部分企业折算率调整幅度较大，如上海世茂股份有限公司下调幅度达-0.57。

三、质押率调整的影响及启示

1. 质押率调整带来利差走阔

• 中登公司对低信用评级债券的折算率调整，导致信用利差走阔。
• “12宁上陵”在2014年8-9月折算率调整后，信用利差迅速走阔至700bp。

2. 质押率调整或引发评级迁移

• 2014年6月，AA以下（含AA且展望为负面）债券失去质押资格，债市迎来第一次评级迁移。
• 2017年4月，债项评级为AAA级的债券才可入库，债市迎来第二次评级迁移。
• 评级迁移趋势明显，2021年AAA级公司债占比达70.29%，AA及以下占比下降至3.26%。

3. 关注存量债券评级下调风险

• 中登公司未来入库风险可能源于债券发行人外部评级变化。
• 五部委发文要求提升评级质量和区分度，未来新增AAA级债券数量可能减少，存量债券评级也可能发生调整。

四、总结

质押式回购业务在债券市场中具有重要作用，中登公司通过提高质押券门槛、优化折算率规则，降低交易风险。银行间市场在2019年后引入通用质押式回购交易清算业务，提升了市场效率。未来，投资者应关注存量债券评级下调风险，因中登公司可能依据外部评级变化调整折算率，而五部委发文将影响AAA级债券比例。质押式回购业务规则调整趋势显示，监管机构正逐步推动市场向更严格、更规范的方向发展。