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质押式回购业务政策与折算率变动分析总结

核心内容

质押式回购是债券市场重要的短期资金融通工具，银行间市场和交易所市场是其两大主要市场。中登公司作为交易所市场的主管机构及中央对手方，近年来持续调整质押券准入门槛和折算率规则，以降低交易风险。相比之下，银行间市场在2019年推出通用质押式回购业务，交易模式更加标准化和高效化。

主要观点

1. 质押式回购政策演变

   • 中登公司逐步提高信用债券入库门槛，清理低信用评级债券，减少质押式回购业务的运作空间。
   • 标准券折算率计算公式由“全价估值折扣系数/面值”取代“上期平均价（1-波动率）*折扣系数/面值”，提高计算透明度。
   • 引入主体评级孰低原则，统一评级标准，规范外部评级管理。
   • 推行折算率动态调整机制，增强对风险的管理能力。
   • 实施新老划断原则，对2017年4月7日后公布的募集说明书的债券提出更高的准入要求。

2. 折算率变动特点

   • 2021年公司债折算率整体以下调为主，下调比例达44.76%，上调比例为34.17%，未变动为21.07%。
   • 国有企业折算率普遍高于非国有企业，其中中央国有企业平均折算率最高（0.88）。
   • 河北、湖南地区的城投债折算率较高，安徽、新疆较低。
   • 休闲服务和建筑材料行业的产业债折算率较高，传媒、房地产、计算机行业较低。
   • 部分债务主体折算率调整幅度较大，如上海世茂股份有限公司下调幅度达-0.57。

3. 质押率调整的影响

   • 质押率调整通常伴随着信用利差走阔，如“12宁上陵”在2014年8-9月信用利差迅速走阔至700bp。
   • 历次质押率调整推动了信用评级的整体迁移，2014年和2017年分别引发两次评级迁移。
   • 未来需关注存量债券评级下调的风险，五部委联合发文强调评级质量和区分度，可能减少新增AAA级债券数量，增加存量债券评级调整的可能性。

关键信息

• 质押式回购业务流程：正回购方将债券质押给逆回购方以获得资金，约定未来返还本金和利息，逆回购方返还债券。
• 折算率计算公式：折算率 = 全价估值 × 折扣系数 / 面值。
• 折算率变动原因：主要由全价估值和折扣系数变化引起，付息行为也可能导致折算率下降，但不反映信用风险变化。
• 市场对比：银行间市场质押券门槛更低，折扣系数更高，且交易模式更加标准化；交易所市场则因中登公司政策调整，折算率调整更频繁，对市场流动性影响较大。
• 风险提示：数据提取失误、政策超预期调整、风险事件增加。

投资建议

• 关注债券发行人外部评级变化带来的入库风险。
• 重视低信用评级债券折算率下调对信用利差的影响。
• 借鉴交易所市场经验，关注银行间市场通用质押式回购业务发展。
• 对于不同企业性质、地域、行业的债券，其折算率变动存在显著差异，需综合分析。

图表目录

• 图表1：质押式回购业务流程图
• 图表2：中登公司历次质押调整政策一览
• 图表3：信用债券折扣系数取值标准（2013版）
• 图表4：2014年3月部分折扣系数被下调的信用债券
• 图表5：主体评级孰低原则实施细则
• 图表6：截至2014年12月8日存量企业债券评级一览
• 图表7：标准券折算率动态调整机制一览
• 图表8：信用债券折扣系数取值标准（2016版）
• 图表9：新老划断原则实施细则（2017版）
• 图表10：银行间市场一对一询价交易模式及其特点
• 图表11：银行间市场通用质押式回购业务交易模式
• 图表12：银行间市场通用质押式回购业务折扣系数（%）
• 图表13：2021年度公司债折算率变动方向分布比例
• 图表14：2021年分季度债券折算率各变动方向的债券数量（只）
• 图表15：2021年度债券折算率各变动幅度的债券数量（只）
• 图表16：2021年度不同企业性质债券的平均折算率及其平均变动幅度
• 图表17：2021年度不同企业性质债券折算率各变动范围债券数量（只）
• 图表18：2021年度不同地区城投债的平均折算率
• 图表19：2021年度不同地区城投债折算率的平均变动幅度
• 图表20：2021年度城投债折算率变动范围的分布比例
• 图表21：2021年度不同行业产业债的平均折算率
• 图表22：2021年度债券折算率变动较大的债务主体及折算率调整幅度
• 图表23：2021年度城投债折算率变动较大的债务主体及折算率调整幅度
• 图表24：“12宁上陵”信用利差走势图（bp）
• 图表25：各年份公司债券主体评级一览
• 图表26：各年份公司债券债项评级一览
• 图表27：2021年存量公司债券评级矩阵

总结

质押式回购业务在债券市场中占据重要地位，政策调整对市场流动性、信用利差和评级迁移产生显著影响。中登公司通过提高入库门槛和优化折算率计算规则，增强了市场风险管理能力。银行间市场在2019年引入通用质押式回购业务，提升了交易便利性和效率。未来需重点关注外部评级变化对存量债券的影响，以规避潜在风险。