固定收益点评：外部评级改革影响几何？-20210825-国盛证券-17页_666kb

固定收益点评总结

核心内容

我国信用债市场在去年发生多起高评级主体违约事件后，引发市场对评级体系有效性的质疑，推动监管加强并促使评级行业向高质量转型。今年出现了明显的评级下调潮，反映出外部评级虚高、区分度不足、预警不足等问题的逐步改善。

主要观点

• 评级问题凸显：信用债市场中AAA评级主体占比达54.6%，AA+评级主体占比24.2%，高评级占比高。评级持续上升，但违约前主体评级仍以AA+及以上为主，显示评级预警能力不足。
• 监管强化：自2020年下半年以来，监管层出台多项政策，取消信用债的强制评级要求，推动评级行业市场化改革，减少对外部评级的依赖。
• 评级下调特征：下调以地方国企和民企为主，金融行业上调较多，地产链被明显下调。省份方面，贵州、吉林、海南等为下调重点区域。
• 评级下调影响：评级下调显著降低主体融资能力，产业债受冲击更大。二级市场中，产业债估值受评级下调影响明显，而城投债影响较小。

关键信息

评级下调主体分布

• 企业属性：

  • 地方国企：110家，占比43%
  • 民企：109家，占比42.6%
  • 央企：9家，占比约14.1%

• 行业分布：

  • 上调较多行业：城投、银行业
  • 下调较多行业：房地产、城投、综合类

• 省份分布：

  • 上调较多省份：江苏、浙江、湖南、江西、河北
  • 下调较多省份：贵州、吉林、海南、云南、天津

评级下调类型

• 初始评级AA级下调最多，共131家
• AA+及以上高评级主体下调数量也较高，合计132家

融资影响

• 评级下调后，产业债新发债主体比例明显下降（仅占4.88%），而评级上调后新发债比例达50.81%
• 存续债余额方面，产业债下调后平均减少9.59亿元，城投债下调后仅减少0.1亿元

二级市场影响

• 产业债估值在评级下调后显著上行，下调日平均上行4.82%，5天后上行3.77%
• 城投债估值影响较小，下调日平均不变，5天后略下行0.06%

后续展望

• 评级体系改革：信用债外部评级将更加市场化、合理化，评级中枢可能下移
• 评级机构调整：短期内业务可能萎缩，尤其是优质客户可能减少评级依赖
• 发行人策略：优质主体可能转向无评级发行，以降低成本
• 投资者应对：
  • 构建内部评级体系，提升定价能力
  • 警惕外评虚高主体可能下调带来的估值风险

风险提示

• 市场调整可能超预期
• 政策边际变化可能影响评级趋势

高风险主体

• 行业：房地产、城投、综合类
• 省份：吉林、天津、内蒙古、云南
• 企业：红星美凯龙控股集团有限公司、华南国际工业原料城(深圳)有限公司、南山集团有限公司等

评级虚高评分7分以上主体详情（部分）

政策背景

• 2020.12：中国人民银行发布《加强信用评级行业监管，促进信用评级行业高质量健康发展》
• 2021.01：交易商协会发布《非金融企业债务融资工具公开发行注册文件表格体系(2020版)有关事项的补充通知》
• 2021.02：证监会发布《证券市场资信评级业务管理办法》和《公司债券发行与交易管理办法》
• 2021.03：中证协、交易商协会起草《债券市场信用评级机构联合市场化评价规则（征求意见稿）》
• 2021.08：央行、发改委、财政部、银保监会、证监会发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》

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