房地产行业周期复盘研究专题：周期轮回，踏雪寻梅-20181224-华创证券-75页-5mb

房地产周期复盘研究专题总结

核心内容

本报告围绕房地产行业小周期规律、领先指标、政策推演、收益分析及投资建议展开，旨在通过对过往周期的复盘，判断当前房地产市场所处阶段及未来走势。

主要观点

1. 周期规律

• 过往规律：房地产行业基本面指标（如销量、价格、拿地、开工、库存和投资）均呈现3年小周期规律。
• 本轮反常：小周期延长至5-6年，波动缩窄。房价和库存表现出不同于以往的特性，如价格长时间偏强、库存持续低位。
• 结构分化：一二线与三四线城市周期错位，导致城市间分化加剧，政策需因地制宜。

2. 领先指标

• 销量增速转负：是政策放松的领先信号，通常领先于股价见底和政策放松1-2个季度。
• GDP连续2Q低于24M移动平均：同样为政策放松领先信号，18M9已出现，预示板块已进入底部区域。
• 股价走势：万科、保利等龙头股股价在底部反弹时领先于板块指数，显示集中度提升可能延续这一趋势。

3. 政策推演

• 政策放松时间：预计19Q2前中央层面政策将全面放松，包括供需两端同松、更灵活因城施策、支持刚改需求。
• 政策差异：受低库存和居民杠杆率略高等因素影响，一二线城市宽松、三四线城市保持平稳。
• 政策工具：将兼顾供需两端，包括限价、限售、供地及资金等供给端放松，以及保障刚改需求、打压投资需求等需求端调控。

4. 收益分析

• 基本面与政策：板块收益与估值端强相关，政策预期推动股价反应迅速，销量与业绩存在1.5年的滞后关系。
• 历史收益：在销量增速转负和GDP信号出现后，板块具有相对和绝对收益，如2006.2-2007.10累计绝对收益达593%，相对收益达181%。
• 按揭利率影响：按揭利率下行幅度与股价上涨幅度强相关，预计19年按揭利率降幅为50-120bp，股价涨幅将小于11年水平。

5. 投资建议

• 行业评级：维持“推荐”评级，认为当前估值已处于底部。
• 龙头股表现：看好一二线龙头（如万科、保利地产、金地集团、融创中国、招商蛇口）及二线蓝筹（如新城控股、中南建设、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展）。
• 政策驱动：政策放松将推动估值提升，板块相对优势和绝对优势凸显。

关键信息

• 销量与价格：销量增速转负和价格下行是基本面见底的信号，GDP信号提前显示经济下行压力。
• 政策同步性：过往政策与销量周期同步，但本轮政策周期延长，宏观与行业政策不同步。
• 政策路径：政策放松将更灵活，地方主导因城施策，中央层面可能在19Q2前出台宽松政策。
• 估值水平：AH股主流房企19PE估值仅4-7倍，NAV折价40-70%，表明估值处于历史低位。
• 风险提示：房地产市场下行风险及政策超预期收紧风险。

结构总结

一、小周期回顾

• 基本面规律：以往呈现3年周期，本轮周期延长至5-6年，波动缩窄。
• 政策规律：以往政策同步性强，本轮政策周期延长，宏观与行业政策不同步，因城施策。

二、过往小周期复盘

• 2005-2008年：销量增速转负于08M1，见底于08M11，政策于08M10全面转松。
• 2009-2011年：销量增速转负于11M10，见底于12M1，政策于12M6全面转松。
• 2012-2014年：销量增速转负于14M1，见底于15M1，政策于14M9全面转松。
• 2015年至今：销量增速于18M9转负，目前仍未见底，政策地方略有松动，中央尚未转向。

三、本轮周期推演

• 反常现象：低库存、上下游错位、地方财政走弱，导致价格下行空间有限。
• 政策判断：供需两端需同时放松，一二线城市宽松，三四线城市保持平稳。
• 指数判断：板块底部已近，保利、万科股价可能已见底。

四、投资建议

• 行业推荐：维持“推荐”评级，看多龙头。
• 龙头股：一二线龙头（万科、保利地产、金地集团、融创中国、招商蛇口）及二线蓝筹（新城控股、中南建设、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展）。
• 政策影响：政策放松将推动估值提升，板块将具有相对和绝对收益。

五、风险提示

• 市场下行风险：房地产市场可能继续走弱。
• 政策收紧风险：房地产政策可能继续超预期收紧。

图表目录

• 图表1：过去10年房地产销售面积及均价呈现3年小周期
• 图表2：销量同比、住宅价格同比及申万房地产指数走势
• 图表3：销量增速上行与下行阶段时间长度
• 图表4：过去10年销售面积、均价、新开工及拿地呈现3年小周期
• 图表5：过去10年可售面积呈现3年小周期
• 图表6：房企销售回款呈现3年小周期
• 图表7：2019年房地产开发投资数据预测汇总
• 图表8：房地产行业政策与销量、价格走势
• 图表9：房地产行业政策与投资额走势
• 图表10：2005-2008年销量与价格走势
• 图表11：2005-2008年新开工与投资走势
• 图表12：2005-2008年主要中央与地方政策列表
• 图表13：2008-2011年销量与价格走势
• 图表14：2008-2011年新开工与投资走势
• 图表15：2009-2011年主要中央与地方政策列表
• 图表16：2012-2014年销量与价格走势
• 图表17：2012-2014年新开工与投资走势
• 图表18：2012-2014年主要中央与地方政策列表
• 图表19：2015年至今销量与价格走势
• 图表20：2015年至今新开工与投资走势
• 图表21：2015年至今主要中央与地方政策列表
• 图表22：历年中央政治局会议内容
• 图表23：历次加息与降息情况
• 图表24：历次调整存款准备金率时间表
• 图表25：2005-2008年指标领先与滞后关系
• 图表26：2008-2011年指标领先与滞后关系
• 图表27：2011-2014年指标领先与滞后关系
• 图表28：GDP连续2Q低于24M移动平均为政策放松信号
• 图表29：工业增加值下行领先于政策放松
• 图表30：工业企业亏损家数增长领先于政策放松
• 图表31：先行信号已出现两个
• 图表32：商品房销量同比与GDP同比关系
• 图表33：商品房新开工同比与GDP同比关系
• 图表34：房地产投资额同比与GDP同比关系
• 图表35：周期拐点处政策、股价、销量、开工、投资关系
• 图表36：地方政策领先中央政策1-2个季度
• 图表37：万科、保利股价略领先于板块走势
• 图表38：销量、融资、拿地集中度跳增
• 图表39：10年期国债收益率、按揭利率与房地产收益关系
• 图表40：按揭利率下行幅度与股价上涨幅度强相关
• 图表41：商品房销量同比与10年期国债收益率同差逆序
• 图表42：商品房销量同比与个人住房贷款加权平均利率逆序
• 图表43：房地产板块指数与万得全A指数
• 图表44：房地产板块月度绝对收益情况
• 图表45：房地产板块月度相对收益情况
• 图表46：房地产板块单月绝对与相对收益情况
• 图表47：销量增速、政策、开工、投资组合下板块季度收益
• 图表48：销量增速转负及GDP信号出现后绝对与相对收益
• 图表49：销量增速转负及GDP信号出现后板块具有相对和绝对收益
• 图表50：业绩结算区间倒推1.5年左右为销量区间
• 图表51：板块指数与万得全A
• 图表52：商品房销量同比与70城住宅价格指数
• 图表53：板块指数与万得全A
• 图表54：商品房销量同比与70城住宅价格指数
• 图表55：板块指数与万得全A
• 图表56：商品房销量同比与70城住宅价格指数
• 图表57：板块指数与万得全A
• 图表58：商品房销量同比与70城住宅价格指数
• 图表59：全国住宅累计已开工未售库存
• 图表60：全国住宅库存去化月数
• 图表61：15城分能级可售面积库存走势
• 图表62：15城分能级可售面积库存去化月数走势
• 图表63：房地产产业链示意图
• 图表64：商品房销量同比与空调销量同比关系
• 图表65：商品房销量同比与洗衣机销量同比关系
• 图表66：商品房销量同比与抽烟机销量同比关系
• 图表67：商品房销量同比与电冰箱销量同比关系
• 图表68：商品房销量同比与家具销量同比关系
• 图表69：商品房销量同比与建材销量同比关系
• 图表70：商品房销量同比与汽车销量同比关系
• 图表71：商品房销量同比与乘用车销量同比关系
• 图表72：房屋新开工同比与挖掘机销量同比关系
• 图表73：房屋新开工同比与浮法玻璃销量同比关系
• 图表74：房屋施工同比与水泥销量同比关系
• 图表75：房屋竣工同比与平板玻璃销量同比关系
• 图表76：百城住宅类土地成交建面（按城市能级分类）
• 图表77：百城住宅类土地成交溢价率（按城市能级分类）
• 图表78：全国土地流拍率
• 图表79：18年1-9月全国地方财政收支情况
• 图表80：全国公共财政收入与税收收入同比
• 图表81：目前全国住宅库存持续处于低位
• 图表82：15城成交推盘比
• 图表83：46城一手房累计成交同比
• 图表84：各线城市二手房累计成交面积同比
• 图表85：预计板块底部还有1个季度，保利万科股价已处于底部
• 图表86：万科、保利股价14年开始略领先于板块走势