房地产周期复盘研究专题_周期轮回_踏雪寻梅_75页_5mb

房地产周期复盘研究总结

核心内容概述

本报告对房地产行业过去3轮小周期进行了复盘，并分析了当前第4轮小周期的特征与趋势。总结发现，房地产小周期从以往的3年规律演变为5-6年，且表现出波动缩窄、行业韧性增强等特点。同时，房地产行业对GDP的传导机制发生变化，政策放松与市场底部的出现存在时间差，且调控更加注重因城施策与供需两端的平衡。

主要观点

1. 周期规律

• 房地产基本面（如销量、价格、拿地、开工、库存和投资）呈现3年小周期规律，但本轮周期延长至5-6年。
• 本轮周期中出现诸多反常现象，如持续低库存、价格偏强、投资韧性偏强等。
• 行业基本面与政策调控出现错位，政策判断需更灵活，注重城市间差异。

2. 领先指标

• 销量增速转负和GDP连续2个季度低于24个月移动平均是政策放松的领先信号。
• 2018年9月，销量与GDP信号同时出现，表明房地产板块可能已进入底部区域。
• 销量和GDP信号领先于股价底和政策底1-2个季度。

3. 政策推演

• 预计2019年第二季度前中央层面楼市政策将放松，表现为供需两端同时松动。
• 一二线城市政策将更为宽松，三四线城市则保持平稳。
• 政策放松将更注重结构性调整，而非全面宽松，以应对低库存与略高居民杠杆率的现状。

4. 收益分析

• 房地产板块的绝对收益和相对收益与估值端强相关，与业绩端弱相关。
• 销量与价格触底回升后，将带动业绩改善，从而推动估值上涨。
• 按揭利率下行与股价上涨存在强相关，预计2019年按揭利率将下降50-120个基点，但涨幅可能小于2011-2012年。

5. 投资建议

• 维持房地产行业“推荐”评级，看多龙头房企。
• 重点推荐一二线龙头：万科、保利地产、金地集团、融创中国、招商蛇口。
• 二线蓝筹：新城控股、中南建设、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展。
• 估值已处于历史低位，具备较大上涨空间。

6. 风险提示

• 房地产市场继续下行的风险。
• 房地产政策继续超预期收紧的风险。

关键信息

• 周期延长：从3年延长至5-6年，主要因因城施策和供给侧改革。
• 领先信号：销量增速转负和GDP连续2Q低于24M移动平均是政策放松的领先信号。
• 政策放松路径：中央层面政策放松预计在2019年第二季度前，地方政策先行放松。
• 估值底部：AH股主流房企19PE估值仅4-7倍，NAV折价40-70%，估值已处于底部。
• 行业表现：房地产板块在基本面见底后，可能迎来相对和绝对收益。
• 政策差异：一二线城市将优先放松，三四线城市政策保持平稳。

详细结构

一、小周期回顾

• 基本面规律：
  • 历史上房地产基本面指标呈现3年小周期规律。
  • 本轮周期延长，波动缩窄，表现出更强的行业韧性。
• 政策面规律：
  • 过往政策呈现3年小周期规律，中央与地方政策同步性强。
  • 本轮政策周期延长，宏观与行业政策不同步，政策更注重供需两端的平衡。
  • 地方政策同步性减弱，放松和打压阶段均呈现因城施策。

二、过往小周期复盘

• 2005-2008年：
  • 销量增速于2008年1月转负，2008年11月见底。
  • 政策于2008年10月全面转松，表现为降准降息和“国三条”。
• 2009-2011年：
  • 销量增速于2011年10月转负，2012年1月见底。
  • 政策于2012年6月全面转松，表现为降息和地方政策放松。
• 2012-2014年：
  • 销量增速于2014年1月转负，2015年1月见底。
  • 政策于2014年9月全面转松，表现为信贷放松和限购松绑。
• 2015年至今：
  • 销量增速于2018年9月转负，尚未见底。
  • 政策方面地方略有松动，但中央尚未全面转向。

三、本轮周期推演

• 反常现象：
  • 持续低库存导致价格下行空间有限。
  • 上下游错位，房地产稳定对上下游经济更为重要。
  • 地方财政收入走弱，土地市场进一步冰冻。
• 政策判断：
  • 供需两端需同时放松，一二线城市宽松，三四线城市保持平稳。
  • 政策放松将表现为结构性调整，而非全面宽松。
• 指数判断：
  • 板块底部已近，保利、万科股价或已见底。
  • 基本面下行有限，可能平滑市场底部。

四、投资建议

• 维持推荐：房地产行业进入小周期底部，具备投资价值。
• 看多龙头：龙头房企具备更强的抗风险能力与市场竞争力。
• 关注政策：政策放松将推动板块估值提升与股价上涨。
• 估值优势：AH股主流房企估值处于历史低位，具备较大上行空间。

五、风险提示

• 市场下行风险：房地产市场持续低迷可能对行业造成压力。
• 政策收紧风险：房地产政策可能继续超预期收紧，影响行业复苏节奏。

图表目录（关键图表）

• 图表1：过去10年房地产销售面积及均价小周期
• 图表2：销量同比、价格同比及房地产指数走势
• 图表3：销量增速上行与下行阶段时间长度
• 图表4：销售面积、均价、新开工及拿地小周期
• 图表5：可售面积小周期
• 图表6：销售回款小周期
• 图表7：2019年房地产开发投资预测
• 图表8：房地产政策与销量、价格走势
• 图表9：房地产政策与投资额走势
• 图表10：2005-2008年销量与价格走势
• 图表11：2005-2008年新开工与投资走势
• 图表12：2005-2008年政策列表
• 图表13：2008-2011年销量与价格走势
• 图表14：2008-2011年新开工与投资走势
• 图表15：2009-2011年政策列表
• 图表16：2012-2014年销量与价格走势
• 图表17：2012-2014年新开工与投资走势
• 图表18：2012-2014年政策列表
• 图表19：2015年至今销量与价格走势
• 图表20：2015年至今新开工与投资走势
• 图表21：2015年至今政策列表
• 图表22：中央政治局会议房地产相关内容
• 图表23：历次加息与降息情况
• 图表24：存款准备金率调整时间表
• 图表25：销量周期与政策、股价关系
• 图表26：销量增速与GDP关系
• 图表27：政策与房地产投资关系
• 图表28：GDP信号与政策放松关系
• 图表29：销量与GDP关系
• 图表30：房地产板块与万得全A指数关系
• 图表31：房地产板块月度绝对收益
• 图表32：房地产板块月度相对收益
• 图表33：销量增速、政策、开工增速、投资增速组合下收益
• 图表34：销量增速转负与GDP信号后收益
• 图表35：房地产产业链对GDP传导变化
• 图表36：地方政策领先中央政策
• 图表37：万科、保利股价领先板块
• 图表38：销售、融资、拿地集中度提升
• 图表39：按揭利率与股价关系
• 图表40：按揭利率下行幅度与股价涨幅
• 图表41：销售面积与按揭利率关系
• 图表42：房地产板块与万得全A指数对比

结论

房地产小周期已延长至5-6年，当前处于下行阶段的初期。销量与GDP信号已出现，预示政策放松即将来临。行业基本面逐步走弱，但政策驱动估值提升，板块相对与绝对收益均有望改善。投资建议维持“推荐”评级，看多龙头房企，关注政策放松带来的结构性机会。