电力行业优质电力资产系列报告：电力供需格局扭转，优质资产价值有望重估-20180529-申万宏源-31页-1mb

电力供需格局扭转，优质资产价值重估

核心内容概述

2018年，中国电力供需格局持续改善，优质电力资产迎来价值重估机会。随着下游经济回暖、全社会用电量增速回升，以及煤电供给侧改革推动装机增速放缓，电力供需关系逐步优化。与此同时，信用风险上行背景下，现金流稳定、业绩稳健的优质电力公司更具配置价值。

主要观点与关键信息

1. 电力供需格局改善

• 用电需求回暖：2016-2018年1-4月全社会用电量增速分别为5%、6.6%和9.8%，表明电力需求持续改善。
• 装机增速放缓：2017年底全国装机容量17.77亿千瓦，同比增长8%，增速较上年减少1.2个百分点。
• 新能源装机占比提升：2017年风电、光伏新增装机占全部新增装机的51.7%，但实际发电能力增速远低于装机增速。
• 利用小时数回升：2017年火电、核电、风电利用小时数分别同比增加44小时、66小时和206小时，水电因来水偏枯同比减少42小时。
• 供需格局扭转：预计未来电力供需将持续改善，优质存量电力资产利用小时数有望稳步回升。

2. 信用风险上行背景下优质资产凸显价值

• 信用风险加剧：2018年以来已有17只债券违约，涉及凯迪生态、四川煤炭、大连机床等公司，总涉及金额达145.64亿元。
• 优质电力资产优势：现金流稳定、收益质量高、融资渠道通畅，安全边际较高。
• 价值重估预期：在信用风险上行和供需改善双重背景下，优质电力资产有望迎来价值重估。

3. 水电板块表现

• 发电量提升：2018年1-4月全国水电发电量同比增长1.3%，广西、湖北、四川等省份增长显著。
• 业绩改善：长江电力、桂冠电力、黔源电力等上市公司水电发电量同比大幅增长，推动业绩稳中向好。
• 调节能力增强：主要水电公司完成流域梯级调度布局，提升发电效率。
• 步入现金回报期：水电新增装机增速放缓，进入现金回报阶段，分红比例持续上升，股息率较高。

4. 风电板块改善

• 弃风限电缓解：2017年全国弃风率12%，2018年1-4月降至8.5%，持续改善。
• 政策推动：国家能源局出台风电竞价上网新规，推动成本下降和装机理性增长。
• 龙头受益：风电运营龙头项目储备充足，已核准项目不受影响，电价有保障，盈利预期增强。
• 市场集中度提升：随着政策变化，风电市场将向龙头集中，提升其市场竞争力。

5. 核电板块复苏

• 利用小时数回升：2017年核电利用小时数同比增加48小时，2018年1-4月增加62小时。
• 核准重启预期：2018年能源工作指导意见提出推进核电建设，计划年内核准6-8台机组。
• 三代核电技术成熟：三门1号、台山1号等三代核电首堆获得装料批准，标志着技术趋于成熟，后续建设将全面提速。
• 电价支撑：煤价高企背景下，煤电价格上调支撑核电上网电价，增强核电竞争力。

有别于大众的认识

• 实际改善幅度超预期：电力供需改善幅度超过市场预期，尤其在火电等效装机增速放缓背景下，清洁能源利用效率提升。
• 信用风险凸显优质资产价值：在防风险、去杠杆背景下，优质电力资产因现金流稳定而具备更高安全边际。
• 风电消纳机制优化：政策推动风电消纳机制完善，包括配额制、证书交易、特高压外送等，改善弃风限电问题。
• 核电审批重启：核电建设有望全面提速，推动行业进入高成长期。

投资建议

• 重点推荐公司：福能股份（风电）、国投电力（水火互济）、桂冠电力（水电）、川投能源（水电）、长江电力（水电）、太阳能（光伏）、中国核电及中广核电力（核电）、龙源电力（风电）、华能新能源（风电）。
• 关注点：优质电力资产在信用风险上升背景下更具配置价值，风电与核电有望受益于政策支持和市场改善。

风险提示

• 水情严重不及预期：若来水情况不理想，可能影响水电发电量和业绩。
• 弃风限电率恶化：若风电消纳问题未改善，可能影响风电板块表现。
• 政策执行力度不足：若政策未能有效落实，可能影响电力供需格局改善和资产价值重估。

图表目录（摘要）

• 图1：2011年以来全国工业增加值及用电量情况
• 图2：2018年1-4月各产业对全社会用电量增长贡献率
• 图3：全国等效火电装机增速
• 图4：近年分电源利用小时数变动情况
• 图5：优质电力公司经营现金流在营收中占比
• 图6：2018年四五月份三峡电站入库流量与往年比较
• 图7：2018年四五月份龙滩电站入库流量与往年比较
• 图8：三峡集团2017年发电量
• 图9：流域调度减少弃水示意图
• 图10：我国水电电源基本投资完成额
• 图11：水电行业平均分红比例
• 图12：2016年各省弃风率情况
• 图13：2020年全社会用电量中非水电可再生能源电力消纳量比重指标
• 图14：2013年以来全国弃风率情况
• 图15：全国核电利用小时数及同比变动
• 图16：近年来我国核电机组开工和核准情况
• 图17：三峡集团及长江电力旗下水电资产
• 图18：长江电力营业收入情况
• 图19：长江电力归母净利润情况
• 图20：红水河水电梯级开发示意图
• 图21：桂冠电力营业收入情况
• 图22：桂冠电力归母净利润情况
• 图23：国投电力分电源装机占比
• 图24：国投电力营收及归母净利润情况
• 图25：川投能源营业收入情况
• 图26：川投能源归母净利润情况
• 图27：福能股份风电装机增长情况
• 图28：福能股份营收及归母净利润
• 图29：龙源电力控股装机容量
• 图30：龙源电力营收及归母净利润
• 图31：华能新能源权益装机容量
• 图32：华能新能源营收及归母净利润
• 图33：中国核电装机增长情况
• 图34：中国核电营收及归母净利润
• 图35：中广核装机增长情况
• 图36：中广核营收及归母净利润
• 图37：太阳能2017年营收构成
• 图38：太阳能装机容量
• 图39：太阳能营业收入情况
• 图40：太阳能归母净利润情况

关键假设点

• 今年水情稳中向好
• 弃风限电继续改善

重点投资标的

• 长江电力：全球最大水电公司，高分红彰显配置价值。
• 桂冠电力：红水河流域开发主体，大唐集团旗下唯一水电上市平台。
• 国投电力：低估值水电蓝筹，海内外扩张促成长。
• 川投能源：四川省区域水电龙头，参与雅砻江大渡河开发。
• 福能股份：传统业务或修复，风电驱动新成长。
• 龙源电力：全球最大风电运营商，装机稳定增长。
• 华能新能源：华能集团旗下新能源建设主体。
• 中国核电：A股唯一核电运营标的，审批重启铸就高成长。
• 中广核电力：国内核电领域龙头，公司业绩稳步增长。
• 太阳能：光伏组件生产+电站运营双轮驱动。

总结

2018年，中国电力供需格局持续好转，优质电力资产迎来价值重估机遇。水电、风电、核电板块均受益于政策支持与市场改善，其中水电因来水向好、调节能力提升，业绩稳步增长；风电因政策推动消纳改善，弃风限电问题缓解，龙头公司受益；核电因技术成熟与政策重启，有望全面提速。在信用风险上升的背景下，优质电力资产因现金流稳定、收益质量高而更具配置价值。