20171102-广发证券-舜宇光学科技-02382.HK-光电与光学并驾齐驱_领先地位持续巩固_35页_3mb

舜宇光学科技（2382.HK）总结

公司简介

舜宇光学科技是一家拥有逾三十年历史的中国光学及光电企业，专注于光学零件、光电产品和光学仪器的设计、研发、生产与销售。公司产品广泛应用于手机、数码相机、车载成像系统、安防监控系统等。公司主导产品包括手机摄像模组、手机镜头及车载镜头，全球市占率均处于行业前列。

核心观点

• 全球领先地位：舜宇光学科技是全球领先的光学及光电企业，尤其在手机摄像模组、手机镜头和车载镜头领域占据显著市场份额。
• 市场增长潜力：随着智能手机市场向双摄渗透率提升及车载镜头市场爆发，公司有望持续受益并实现高增长。
• 盈利增长：2017年上半年，公司营收同比增长69.8%，净利润同比增长149.2%。预计2017-2019年EPS分别为2.35元、3.32元和4.56元，当前价格对应PE分别为43.1X、30.5X和22.2X，给予“买入”评级。

主要业务与产品

1. 光电产品

• 收入占比最高：2016年光电产品营收占比达75%，是公司主要收入来源。
• ASP增幅明显：受益于双摄渗透率提升，光电产品ASP显著增长，推动收入提升。
• 增长潜力：预计未来光电产品将受益于高端产品结构优化和双摄市场扩展，毛利率有望进一步提升。

2. 光学零件

• 利润贡献最大：2016年光学零件收入占比23%，贡献了公司64%的净利润。
• 手机镜头市场领先：2016年手机镜头收入已超越玉晶光，成为行业领先者。
• 车载镜头市场领先：车载镜头市占率超过30%，出货量增速（40-50%）远超行业平均水平（20-25%）。

3. 光学仪器

• 应用领域广泛：包括显微仪器和分析仪器，主要应用于科研和工业领域。
• 收入占比小：2016年光学仪器收入仅占2%，但毛利率稳定在40%以上。

股权结构

• 股权激励充分：公司通过三次“钱散人聚”政策，建立了完善的激励机制，增强员工凝聚力。
• 主要股东：王文鉴、叶辽宁、王文杰、孙泱为内部主要股东，合计持股约9.16%；JP Morgan持股5.58%，其他公众股东持股56%。

摄像头模组业务

• 行业竞争激烈：摄像头模组行业技术门槛不高，属于资本和人力密集型行业。
• 市场份额领先：舜宇光学是全球领先的摄像头模组厂商，2016年出货量为2.70亿件，对应收入114亿元，市场份额领先。
• 高端产品占比高：2016年高端模组（10M以上）占比达60.7%，远高于丘钛科技的23.4%。
• 毛利率稳定：2016年毛利率为10.5%，较2015年提升近1%。
• 双摄市场受益：随着双摄渗透率提升，舜宇光学作为行业龙头，将直接受益。

手机镜头业务

• 外延并购推动发展：通过收购韩国Power Optics和日本柯尼卡美能达，公司实现了技术飞跃。
• 市场地位提升：2016年手机镜头收入达16.3亿元，超越玉晶光。
• 出货量增长迅速：2013-2016年CAGR达90%，2017年上半年同比增长81%。
• 像素结构优化：10M以上产品占比从2014年的2%提升至2016年的28.9%，2017年上半年达42.9%。

车载镜头业务

• 全球领先地位：2012年起，公司车载镜头出货量稳居全球第一，市占率超过30%。
• ADAS推动增长：ADAS系统的发展推动车载镜头需求增长，2011-2016年年复合增长率达53%，2017年上半年增速仍达44%。
• 应用场景广泛：应用于前视、后视、环视、侧视、内视等，客户覆盖欧美、日韩及国内主流汽车品牌。

盈利预测与估值

• 2017-2019年EPS预测：分别为2.35元、3.32元和4.56元。
• 盈利增长驱动：光学零件业务毛利率高，推动净利润增长。
• 估值情况：当前价格119.3港元对应PE分别为43.1X、30.5X和22.2X，给予“买入”评级。

风险提示

• 智能手机销量不及预期：可能影响公司业务增长。
• 双摄渗透率不及预期：影响公司市场份额和收入。
• 产品价格下降：可能削弱公司盈利能力。

图表索引（摘要）

• 图1：舜宇光学发展历程
• 图2：公司客户情况一览
• 图3：公司营收及净利润多年保持高速增长
• 图4：2014-2016年公司营收结构（按下游应用划分）
• 图5：2007-2016年公司营收拆分（按产品结构）
• 图6：2016年公司营收结构
• 图7：公司光电产品收入拆分（2016年）
• 图8：公司光学零件收入拆分（2016年）
• 图9：2011-2016年公司各业务部门毛利率变化情况
• 图10：2016年公司各业务部门利润贡献情况
• 图11：公司股权结构（截至2016年12月31日）
• 图12：摄像头模组典型结构
• 图13：摄像头模块工作原理示意图
• 图14：摄像头产业链各环节主要公司及市场份额
• 图15：主流手机品牌CCM提供商技术方案
• 图16：2016上半年全球摄像头模组供应商市场份额
• 图17：国内CCM厂商出货量统计
• 图18：行业龙头厂商CCM销售情况对比（2016年）
• 图19：国内主要CCM企业客户群体
• 图20：2016年&2017H2智能手机市场竞争格局
• 图21：龙头厂商摄像头模组业务毛利率水平变化情况
• 图22：龙头厂商摄像头模组销售数据变化情况
• 图23：智能手机增速持续放缓
• 图24：智能手机“微创新”
• 图25：舜宇光学&丘钛科技高端产品像素结构对比
• 图26：2014-2019年全球CCM出货量统计和预测
• 图27：2015-2020年双摄像头市场规模预测
• 图28：2015年全球摄像头镜头市场竞争格局（按出货量统计）
• 图29：舜宇光学手机镜头出货量情况统计
• 图30：2012-2016公司手机镜头产品像素结构
• 图31：2013-2016年龙头镜头厂商手机镜头业务收入情况对比
• 图32：2011-2016年舜宇光学手机镜头内供情况统计
• 图33：公司手机照相模组及手机镜头像素结构对比
• 图34：汽车安全技术发展历程
• 图35：美国高速公路管理局对无人驾驶5种级别的界定
• 图36：2011-2016年全球汽车销量
• 图37：全球ADAS渗透率情况预估
• 图38：特斯拉Autopilot2.0的硬件满足周围360°环境的探测与感知
• 图39：2011-2020年全球车载镜头市场销售状况及预测
• 图40：公司车载镜头在汽车里的应用场景
• 图41：公司历年车载镜头出货量

财务状况

• 毛利率变化：2011-2016年整体毛利率先降后升，2016年达到10.5%。
• 费用率控制良好：销售费用率保持在1%左右，研发费用率逐年上升，管理费用率逐年下降，财务费用率略有上升。

盈利预测假设

• 收入假设：公司与核心客户关系稳固，手机相关产品由手机摄像模组和手机镜头组成，内供产品按公允价格计算。
• 毛利率假设：光电产品毛利率预计在11.5%-12.5%之间，光学零件毛利率预计2017-2019年分别为45.0%、50.0%、52.0%，光学仪器毛利率预计维持在38.0%-39.0%。
• 费用率假设：整体费用率预计保持平稳，研发费用率可能继续提升，但管理费用率将逐步优化。

总结

舜宇光学科技凭借深厚的技术积累和外延并购，已成为全球领先的光学及光电企业。公司在手机摄像模组、手机镜头及车载镜头领域占据显著市场份额，受益于智能手机双摄渗透率提升和车载镜头市场爆发，盈利能力和增长空间持续增强。公司股权激励充分，财务状况稳健，盈利预测显示未来三年业绩有望稳步增长，当前估值合理，给予“买入”评级。