20220905-国信证券-开润股份-300577.SZ-上半年收入增长33_成本高企毛利率承压_7页_732kb

报告摘要

开润股份 (300577. SZ) 总结

核心内容

开润股份在2022年上半年实现收入增长33.3%，达到13.2亿元，主要得益于代工业务订单的增加。然而，净利润同比下降48.8%至0.5亿元，主要受品牌业务拖累以及上海嘉乐投资净收益影响。公司毛利率同比下降5.3个百分点至23.2%，主要由于物流和原材料价格上涨。四项费用率合计下降4.4个百分点至19.4%，显示公司运营效率有所提升。ROE下滑6.1个百分点至5.7%。存货/应收/应付账款周转天数分别为104/72/95天，分别同比-6/+4/-3天，维持健康水平。第二季度收入为7.1亿元，同比增长31.3%，但归母净利润同比下降93.9%至0.03亿元。

主要观点

代工业务表现强劲：上半年代工业务收入增长66.8%至10.7亿元，主要由于新客户拓展和原有客户订单增加。
品牌业务承压：品牌业务收入下降28.2%至2.4亿元，其中小米渠道收入下降14.3%，自有渠道收入下降44.0%。
毛利率承压：代工业务毛利率为23.6%，同比下降4.3个百分点；品牌业务毛利率为22.3%，同比下降6.4个百分点。
长期潜力仍存：公司制造业务生产效率领先，内生外延扩张产能，有望增强竞争优势并拓展优质客户。品牌业务正在调整，降本增效效果将显现，静待需求复苏。
盈利预测下调：由于品牌业务和制造业务可能受到海外通胀压力的影响，预计公司2022-2024年净利润分别为1.2/2.3/2.9亿元，分别同比下降32.3%/88.2%/24.4%。EPS分别为0.51/0.96/1.19元，合理估值区间下调至16.0-16.8元，对应2023年PE为17-18倍。

关键信息

收入增长：2022年上半年收入增长33.3%，全年预计增长5.6%。
净利润下滑：2022年上半年净利润下降48.8%，全年预计下降32.3%。
毛利率变化：毛利率同比下降5.3个百分点至23.2%。
费用率变化：四项费用率合计下降4.4个百分点至19.4%。
ROE变化：ROE下滑6.1个百分点至5.7%。
风险提示：包括疫情影响消费需求、市场风险、国际政治经济风险。

投资建议

短期建议：由于净利润承压，下调至“增持”评级。
长期建议：公司作为箱包龙头，具有长期发展潜力，制造业务和品牌业务均有优化空间。

盈利预测及财务指标

年份	营业收入（百万元）	(+/-%)	净利润（百万元）	(+/-%)	每股收益（元）	EBIT Margin	ROE	市盈率(PE)	EV/EBITDA	市净率(PB)
2020	1944	-27.9%	78	-65.5%	0.32	8.8%	5%	44.8	24.6	2.2
2021	2289	17.8%	180	131.0%	0.75	7.2%	11%	19.4	25.8	2.1
2022E	2416	5.6%	122	-32.3%	0.51	4.9%	6.9%	28.6	43.9	2.0
2023E	2812	16.4%	229	88.2%	0.96	7.8%	11.8%	15.2	20.9	1.8
2024E	3284	16.8%	285	24.4%	1.19	8.6%	13.2%	12.2	16.3	1.6

可比公司估值表

公司代码	公司名称	投资评级	收盘价（人民币）	EPS（2021）	EPS（2022E）	EPS（2023E）	EPS（2024E）	PE（2021）	PE（2022E）	PE（2023E）	PE（2024E）
300577. SZ	开润股份	增持	13.88	0.75	0.51	0.96	1.19	18.5	27.2	14.5	11.7
002563. SZ	森马服饰	增持	5.14	0.55	0.34	0.56	0.62	9.3	15.1	9.2	8.3
600398. SH	海澜之家	增持	4.45	0.58	0.65	0.72	0.81	7.7	6.9	6.2	5.5
300979. SZ	华利集团	买入	59.68	2.37	3.03	3.75	4.60	25.2	19.7	15.9	13.0
2313.HK	申洲国际	买入	69.00	2.24	3.25	4.03	4.96	30.8	21.2	17.1	13.9

财务预测与估值

指标	2020	2021	2022E	2023E	2024E
每股收益（元）	0.32	0.75	0.51	0.96	1.19
每股净资产（元）	6.58	7.03	7.41	8.11	8.98
ROIC	10%	8%	5%	11%	13%
ROE	5%	11%	7%	12%	13%
毛利率	28%	27%	24%	25%	25%
EBIT Margin	9%	7%	5%	8%	9%
EBITDA Margin	10%	9%	6%	10%	11%
资产负债率	48%	52%	66%	54%	51%
P/E	44.8	19.4	28.6	15.2	12.2
EV/EBITDA	24.6	25.8	43.9	20.9	16.3
P/B	2.2	2.1	2.0	1.8	1.6