债市深度专题_再议信用利差失真_起源_经验及新框架（上篇）_45页_1mb

债券市场定期报告总结：再议信用利差失真

核心内容

本文探讨了2018年信用利差失真的现象及其背后的内生机制，指出传统信用市场分析框架存在三大误区，并提出了新的观察视角。

主要观点

• 信用利差失真现象：信用利差与市场直观感受不符，反映出市场交易数据的不真实，主要表现为成交规模骤降、换手率降低，进而导致价格信号失真。
• 传统误区：
  1. 过分关注收益率和利差波动，忽视成交量变化。
  2. 对比历史数据时，未考虑交易微观结构的演变。
  3. 将信用一级数据缺失视为信用利差失真的原因，而忽视其作为“前兆”的信号作用。
• 传导链条：成交规模骤降 → 换手率下降 → 信用利差价格信号失真，核心在于信用市场换手率为何骤降。

关键信息

一、信用市场换手率骤降的原因

1. 中票和企业债成交骤降是换手率下滑的主要原因。
2. 广义基金是抛售主力，尤其在2016年底，其抛盘规模单月一度超过1.7万亿。
3. 商业银行虽持续减持，但其抛售行为早于信用市场换手率的骤降。
4. 基金杠杆高企，加剧了流动性风险，成为信用利差失真的推手。

二、与2013年熊市的对比

• 触发因素不同：2013年熊市的成交量下降源于监管收紧（如打黑、禁止关联交易），而2016年熊市则由流动性偏紧、去杠杆预期和“代持事件”引发。
• 机构配置结构变化：2013年基金持有人结构以机构为主，但2016年机构持有比例高达90%，流动性压力更为集中。
• 2013年成交量逐步恢复，而2016年成交量持续低迷，反映市场微观结构的深度变化。

三、信用二级市场交易难以放量的原因

• 负债端集中：基金产品持有人结构向机构投资者迁移，导致流动性风险集中。
• 委外模式推动高杠杆配置：机构通过加杠杆、拉长久期和下沉评级获取超额收益，加剧了市场波动。
• 赎回冲击：2016年底的“债灾”导致机构被迫抛售信用债，且赎回持续时间越长，抛售规模越大。

四、信用市场结构性变化

• 二级市场成交量持续下滑，压缩换手率，加速信用利差失真。
• 高收益抛盘增加，但成交笔数不及以往。
• 信用一级市场与防御配置相互强化，高等级信用债发行占比上升。

新框架构建

文章指出，传统框架难以准确反映信用市场真实情况，建议在下篇中系统论述新的观测窗口，以更全面地理解信用利差变化的驱动因素。

风险提示

• 监管政策超预期：可能对市场产生重大影响。

分析师信息

• 谭卓：招商证券债券分析师，迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士。
• 李豫泽：招商证券债券研究助理，同济大学产业经济学硕士。

信用等级符号与定义

总结

本文揭示了信用利差失真的深层原因，强调成交量和微观结构变化对市场信号的影响，指出当前信用市场流动性压力集中、机构配置行为转变、基金杠杆高企等多重因素共同作用，导致信用利差未能真实反映市场供需。文章呼吁建立新的分析框架，以更准确地捕捉市场变化。