20180416-招商证券-债市每日观点_再议信用利差失真_起源_经验及新框架（下篇）_15页_989kb

债券市场定期报告总结

核心内容

本报告聚焦于信用利差失真的问题，提出通过构建活跃个券体系来更准确地还原信用债市场的“真实”状态。报告指出，传统估值曲线在换手率下降的环境下存在样本不足或更新频率低的弊端，导致信用利差难以真实反映市场变化。因此，通过分析活跃个券的收益率变动，能够更直观地刻画信用债的交易与配置行为。

主要观点

1. 现有估值体系的弊端：

   • 瑕疵一：部分等级/期限缺乏成交，依赖“附近成交”拟合曲线，导致收益率曲线失真。
   • 瑕疵二：底层样本是否实时更新尚不明确，若样本更新频率低，则进一步削弱收益率曲线的真实性。

2. 构建活跃个券利差的方法：

   • 筛选标准：定义券种为短融、超短融、中票、企业债、公司债及定向工具；按成交量排序，选取40%分位数以上的个券作为样本；以发行后5日收益率作为利差计算基准日。
   • 计算方法：采用成交量加权平均法计算收益率变动，以统一标准（到期收益率）计算利差。
   • 分类归类：按券种类型（产业债、城投债）及等级/期限进一步分类，计算不同类型券种的活跃个券利差变动中枢。

3. 活跃个券数量结构的两个结论：

   • 活跃个券总量与信用债存量之比可较好拟合二级换手率变化。
   • 收益率上行/下行的活跃个券数量占比与收益率变动方向一致，进一步佐证活跃个券体系的客观性。

4. 两轮熊市对比分析：

   • 2013年下半年：活跃个券信用利差显著走阔，与估值曲线明显背离，说明市场交易行为与配置行为的分化。
   • 2017年中至今：尽管信用利差看似压缩，但活跃个券利差持续走阔，揭示“假压缩”现象，更接近真实市场情绪。
   • 在市场企稳后，活跃个券利差均能率先捕捉市场变化，与估值曲线形成对比，验证其在反映市场真实状态方面的有效性。

关键信息

• 活跃个券利差：通过筛选成交量高的个券，计算其收益率变动，更真实地反映市场交易行为。
• 市场变化捕捉：活跃个券在熊市中能率先反映市场变化，且在市场企稳后也较估值曲线更具敏感性。
• 行业利差：尽管行业利差计算方向一致，但幅度存在分歧，反映信用资质的差异。
• 风险提示：报告提及监管政策存在超预期风险，可能对市场产生重大影响。

结论

在信用债市场换手率下降的背景下，传统估值曲线难以准确反映真实市场状态。通过构建活跃个券利差体系，能够更直观地揭示信用债的配置与交易行为变化。对比2013年下半年和2017年中至今两轮熊市，活跃个券利差表现出更高的市场敏感性和真实性，为投资者提供更可靠的参考依据。

数据与图表说明

• 图1：活跃个券利差构建体系概述。
• 图2：收益率曲线估计的两个问题。
• 图3：活跃个券利差构建过程。
• 图4：信用债二级市场换手率。
• 图5：活跃券数量结构变化。
• 图6：活跃个券估值变动方向与中债利差吻合。
• 图7：活跃成交城投债信用利差变动。
• 图8：2013年中债中短票信用利差变动。
• 图9：活跃产业债信用利差变动。
• 图10：一般意义上行业利差变动情况。
• 图11：活跃成交各行业个券信用利差变动。
• 图12：活跃城投债利差变动。
• 图13：2018年市场企稳后活跃个券收益率变动。

作者信息

• 谭卓：招商证券债券分析师，迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士、学士。
• 李豫泽：研究助理，同济大学产业经济学硕士。
• 分析师承诺：本报告内容反映分析师个人研究观点，与薪酬无直接关联。

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重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，仅作参考，不构成投资建议。内容基于合法信息，但不保证其准确性或完整性。投资者需自行判断，招商证券不对使用本报告所导致的损失负责。