20180329-招商证券-债市深度专题_再议信用利差失真_起源_经验及新框架（上篇）_13页_1mb

债券市场定期报告总结：再议信用利差失真

核心内容

本文探讨了2018年信用利差失真的现象及其背后的内生机制，指出传统框架下对信用市场走势的研判存在三大误区，并提出新的观测框架以更准确地理解市场动态。

主要观点

1. 信用利差失真现象

   • 信用利差表现与市场直观感受相悖，可能反映出价格信号失真。
   • 信用利差失真主要由成交规模骤降 → 换手率下降 → 价格信号失真的传导链条引起。
   • 信用市场换手率骤降是信用利差失真的关键因素。

2. 信用策略研究的三个误区

   • 误区一：过度关注收益率和利差波动，忽视成交量变化
     成交量的骤降对换手率和价格信号的准确性有重大影响，应重视成交量作为交易情绪的指标。
   • 误区二：忽视交易微观结构变化
     信用利差的持续低位可能并非市场真实供需的反映，而是由机构持仓结构和交易行为改变所致。
   • 误区三：误认为信用一级数据缺失导致难以分析信用利差
     实际上，信用一级市场数据的变动可作为信用利差走势的“前兆”，反映机构配置趋势的改变。

3. 本轮信用利差失真与2013年熊市的差异

   • 2013年熊市的成交量下降源于监管政策（如打黑行动），而本轮熊市的成交量骤降则由流动性紧缩、去杠杆预期、代持事件等多重因素引发。
   • 本轮熊市中，广义基金成为抛盘主力，其抛售规模在2016年末达到单月1.7万亿的历史高点。

4. 机构交易行为变化

   • 商业银行虽持续减持，但其抛售行为早于信用市场换手率骤降。
   • 广义基金在委外模式下，成为信用债的主要持有者，其高杠杆操作加剧了市场波动。
   • 委外模式的兴起、基金产品持有人结构向机构集中，以及负债端过度集中于单一投资者，导致市场震荡时流动性压力集中爆发。

5. 信用市场结构性变化

   • 2017年至今，信用市场呈现三个结构性特征：
     • 基金二级市场成交量持续下滑，压缩换手率，加速信用利差失真；
     • 二级市场高收益抛盘增加，但成交笔数不及以往；
     • 信用一级市场与防御配置相互强化，高等级发行占比提升。

6. 新框架的构建

   • 本文提出需从成交量出发，构建新的观测窗口，以更准确地分析信用市场走势。
   • 下篇将系统论述新的观测框架。

关键信息

• 信用利差失真是由于市场换手率骤降引发的价格信号失真。
• 广义基金是本轮熊市中信用债抛售的主力，其抛售规模在2016年末达到历史高点。
• 商业银行虽有减持行为，但其抛售行为早于信用市场换手率骤降，且并非主要推动因素。
• 委外模式的兴起、基金杠杆高企、机构持有集中度提升，是本轮信用利差失真与2013年熊市不同的关键原因。
• 信用市场结构性变化包括：二级市场成交量下降、高收益抛盘增加、一级市场高等级发行占比上升。
• 新的观测框架将基于成交量等微观结构变量，以更全面地反映市场真实供需情况。

风险提示

• 监管政策超预期可能对市场产生重大影响，需持续关注政策变化对信用市场的潜在冲击。

作者信息

• 谭卓：招商证券固收分析师，迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士、学士。
• 李豫泽：招商证券固收研究助理，同济大学产业经济学硕士。

信用等级符号与定义

结论

信用利差失真并非单纯的市场供需失衡，而是由成交量骤降、换手率下降、微观结构变化等多重因素共同作用的结果。为更准确地研判信用市场走势，需关注成交量、机构持仓结构及杠杆水平等变量，构建新的分析框架。