债券深度专题：再议信用利差失真，起源、经验及新框架（上篇）-20180329-招商证券-13页-1mb

债券市场定期报告总结：再议信用利差失真

核心内容概述

本文围绕信用利差失真的现象展开分析，指出传统框架下对信用市场走势的研判存在三个误区，并尝试从微观结构和市场行为的角度揭示本轮信用利差失真的内生逻辑。作者强调，信用利差失真并非单纯由市场供需变化引起，而是与交易量骤降、换手率压缩以及机构持仓结构变化密切相关。同时，文章提出，未来需要构建新的观测框架以更准确地理解信用市场的变化趋势。

主要观点与关键信息

一、信用利差失真的三个误区

1. 忽视成交量变化
   传统研究过度关注收益率和利差波动，却对成交量骤降的现象关注不足。成交量的减少直接导致换手率下降，进而影响信用利差作为价格信号的准确性。

2. 忽略交易微观结构变化
   信用利差的历史分位数对比可能误导判断，未考虑机构投资者持仓结构与交易行为的演变，尤其是广义基金的抛售对市场流动性的影响。

3. 误判一级市场数据缺失的影响
   信用一级市场数据缺失并非信用利差失真的主因，反而，一级市场发行行为的变化（如取消发行）成为信用利差变动的“前兆”，反映出机构配置行为的转移。

二、信用利差失真的传导机制

• 成交量骤降 → 换手率压缩 → 信用利差失真
  信用市场换手率的骤降是信用利差失真的关键因素。换手率下降意味着市场交易活跃度降低，价格信号变得不准确，市场情绪被忽视。

• 广义基金为主力抛盘
  尽管商业银行也持续减持，但广义基金才是信用债二级市场抛售的主力。2016年末，因流动性紧缩、去杠杆预期增强和“代持事件”的冲击，基金抛售规模一度超过1.7万亿元。

• 委外模式与杠杆效应
  委外模式的兴起使基金持有人结构向机构投资者集中，导致负债端过于集中，一旦市场巨幅震荡，流动性压力迅速集聚。此外，基金普遍采用高杠杆策略，进一步加剧了信用债的抛售压力。

三、与2013年熊市的对比

• 触发因素不同
  2013年熊市的成交量下降源于监管政策的收紧（如打黑、限制关联交易等），而本轮熊市则更多由市场流动性危机和机构行为变化引发。

• 市场反应差异
  2013年熊市下半场，成交量逐步恢复，机构被动抛售规模较小；而本轮熊市自2017年起，成交量持续低迷，换手率长期处于低位，信用利差失真现象更为显著。

• 机构行为演变
  2013年基金持有人以保险机构为主，机构持有比例低于50%；而2016年基金持有人以机构为主，持有比例高达90%以上，导致流动性冲击更为严重。

四、信用市场结构性变化

1. 二级市场成交量持续下滑
   基金在二级市场的交易活跃度显著下降，换手率被压缩，信用利差信号失真。

2. 高收益抛盘增加，但成交笔数下降
   尽管高收益信用债抛售增加，但因交易量减少，市场对高收益券种的消化能力下降。

3. 信用一级市场配置增强
   基金配置重心转向信用一级市场，推动高等级信用债发行占比上升，形成“防御型”配置趋势。

五、新的观测框架展望

文章指出，传统框架已无法准确反映信用市场的实际情况，未来将系统论述新的观测窗口，以更好地捕捉信用市场的真实供需和趋势变化。

风险提示

• 监管政策超预期
  信用市场走势可能受到政策变动的影响，需关注监管环境的变化对市场结构和流动性带来的冲击。

研究人员信息

• 谭卓：招商证券研发中心债券分析师，迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士、学士，2015年加入招商证券。
• 李豫泽：招商证券研发中心债券分析师，同济大学产业经济学硕士，2017年加入招商证券，曾为新财富、水晶球、金牛奖固收团队成员。