20250328-金元证券-二季度利率债投资策略展望_29页_2mb

固定收益投资策略总结 - 2025年二季度展望

核心内容

本报告分析了2025年二季度利率债及信用债市场的投资环境与策略建议，重点围绕货币环境、财政政策、降准降息可能性、市场回顾及策略建议等方面展开。报告指出，当前市场面临的核心风险点在于资金面波动，而外部环境恶化和财政政策推动则成为主要机会来源。

主要观点

一、货币环境：央行态度转暖，大行存差大于中小行

• 央行对资金面态度有所转暖，3月MLF操作方式调整并净投放，缓解了市场紧张情绪。
• 国有大行存款增速弱于中小行，资产端贷款和债券增速快于中小行，存差依赖非银存款和债券发行补足。
• 利率定价自律机制调整导致大行非银存款流失明显，而中小行非银存款不降反增。
• 大行向央行借款余额下滑幅度大于中小行，主要受MLF存量压低和存单成本下降影响。
• 银行体系流动性趋紧，大行资金缺口大于中小行，资金偏贵局面难以逆转。

二、财政政策：发行偏多，支出加快

• 2025年1至2月财政支出同比增长3.37%，但财政收入同比下滑1.64%，收支差额首次为负。
• 政府债发行靠前发力，预计全年净融资额将达13.9万亿元，较去年多增2.9万亿元。
• 二季度财政支出高峰或出现在6月，政府债融资将加快回流银行体系。
• 地方债和国债发行节奏加快，叠加专项债“自审自发”试点扩大，预计二季度政府债发行量仍偏高。

三、降准降息可能性：外部情形恶化对冲

• 外部环境恶化（如美国关税政策）是推动国内降准降息的主要因素。
• 美国CPI分项中，能源和交通运输拖累通胀，而住房仍是主要支撑。
• 尽管市场担忧再通胀风险，但美联储5月降息概率较低，预计维持利率不变。
• 若特朗普政府关税政策“雷声大雨点小”，则降准降息概率不高。
• 人民币兑美元汇率处于历史高位，贬值压力较大，货币政策宽松边际效应有限。

关键信息

市场回顾

• 国债收益率上行，曲线陡峭化趋势明显，10Y-1Y期限利差扩大2.9BP。
• 信用债市场收益率多数下行，高等级品种信用利差收窄，中低等级品种利差波动不一。
• 商业银行二级资本债收益率小幅下行，但等级利差收窄。
• 同业存单收益率大幅回落，但曲线倒挂依然存在。
• 资金利率回落，R001由1.98%降至1.78%，但仍高于OMO利率。

策略建议

• 防御为主，做陡曲线：当前利率债收益率上行空间有限，建议配置短期与长期债券，利用曲线陡峭化带来的凸性收益。
• 骑乘策略有效：10Y国债收益率与资金成本基本持平，债券收益率向下空间有限，但骑乘策略仍可操作。
• 信用债配置建议：1Y、3Y城投及企业债券信用利差处于历史低位，博弈空间狭窄，建议以高等级短期品种为主。
• 国债与国开债配置：1年期和10年期国债均建议购买，隐含税率低于中位数，具有相对性价比。

风险提示

• 美联储加息周期超预期重启；
• 国内财政扩张速度偏慢；
• 地产销售再度走弱引发信用风险扩散；
• 流动性超预期收紧。

图表概览

• 图1：政府债净融资与央行净投放趋势对比；
• 图2-3：大行与中小行存款及资金运用增速对比；
• 图4-6：非银存款变化与MLF余额调整；
• 图7-8：政府债发行节奏与财政支出时间分布；
• 图9-10：国债与地方债发行规模对比；
• 图11-12：财政收支及支出节奏；
• 图13-14：美国CPI分项及原油价格变化；
• 图15：美联储5月降息概率预测；
• 图16：人民币兑美元汇率走势；
• 图17-20：国债、国开债及地方债收益率曲线与利差变化；
• 图21-22：信用债期限利差与等级利差变化；
• 图23-25：商业银行二级资本债与同业存单收益率变化；
• 图26：资金利率波动；
• 图27-28：国债与国开债税收利差、信用利差变化。

投资评级标准

• 行业投资评级：增持、中性、减持；
• 股票投资评级：买入、增持、中性、减持。

免责声明

• 本报告由金元证券股份有限公司制作，仅供参考，不构成投资建议；
• 报告信息来源可靠，但不保证其准确性或完整性；
• 投资者应独立评估信息并咨询专业顾问；
• 金元证券及其相关人员不承担因使用本报告而产生的任何法律责任。