20130805-中投证券-雏鹰农牧-002477.SZ-成长性突出_先周期后消费__24页_747kb

雏鹰农牧总结

核心内容

雏鹰农牧集团股份有限公司是生猪养殖规模最大的上市公司，致力于通过“雏鹰模式”实现快速扩张，并延伸产业链进入中高端生态猪冷鲜肉销售市场。公司主要产品包括生猪产品和家禽产品，其中生猪产品占公司收入的90%以上，且以商品仔猪和肉猪为主要毛利来源。

主要观点

• 公司定位：公司是生猪养殖行业的领军企业，未来几年养殖规模仍将持续扩大，同时通过“雏牧香”品牌拓展中高端冷鲜肉市场。
• 扩张策略：公司采用“公司+基地+农户”的轻资产模式，通过圈地布局迅速扩大养殖规模，并积极进行产业链上下游的拓展。
• 投资逻辑：公司当前投资逻辑以“先周期后消费”为主，未来1~2年主要依赖生猪养殖业务的业绩弹性，而随着门店业务的推进，消费属性将逐渐增强，估值有望提升。
• 盈利预测：预计2013~2015年公司生猪销售规模将分别达186万头、227万头、267万头，门店数量将分别达500家、900家、1300家。归属母公司净利润分别为141百万元、271百万元、676百万元，对应EPS分别为0.15元、0.29元、0.72元。
• 目标价：基于公司未来三年的盈利预测，给予目标价13.50元，相当于扣除门店业务后2014年EPS的30倍PE。

关键信息

养殖业务

• 扩张速度：预计未来三年普通猪年均扩张规模为50~60万头，生态猪的扩张则依赖门店拓展进度。
• 成本优势：公司具有原料采购成本优势，玉米和豆粕采购成本分别低于全国平均4~6%和6~9%，有助于提升毛利率。
• 养殖效率：公司养殖效率持续提升，头均成本年均复合增长率较低，显示成本控制能力较强。
• 现金流压力：公司由于扩张较快，自由现金流为负，需关注未来财务压力及资金缺口问题。

门店业务

• 业务模式：公司通过“雏牧香”品牌开设专卖店，定位中高端市场，提供配送服务及保底利润，以增强品牌影响力和市场渗透。
• 盈利模式：门店业务的盈利主要来自销售提成和配送服务，单店日均销售额需达到一定标准才能实现盈亏平衡或保底利润。
• 风险与挑战：门店扩张需依赖生态猪的推广，若门店销售不达预期，将影响整体利润。此外，保底利润可能侵蚀公司利润，需关注门店数量及单店销售额的进展。

财务指标

• 股价表现：当前股价为11.44元，6-12个月目标价为13.50元。
• 财务状况：公司总股本854百万，流通股本366百万，2012年归属母公司净利润为303百万元，2013年预计为141百万元，2014年预计为271百万元。
• 估值水平：2013年PE为76.30，2014年为39.65，2015年为15.90，显示估值水平将随业务发展逐步下降。
• 财务压力：公司资本支出较高，未来三年预计普通猪扩张需约10亿元资本支出，生态猪扩张则需更高投入。

风险提示

• 猪价波动：若猪价回升未达预期，可能影响公司盈利能力，需关注母猪存栏数据。
• 门店拓展：若门店扩张进度不及预期，可能影响公司利润增长。
• 天气及疫病：夏季高温及疫病频发可能对生猪养殖造成影响。
• 费用控制：门店拓展可能增加销售及管理费用，进一步侵蚀利润。

投资建议

• 评级：给予“推荐”评级，认为公司成长性突出，具备阶段性投资机会。
• 关注重点：需重点关注生猪养殖的供需周期及门店业务的拓展进展，尤其是生态猪的推广情况及门店的盈利能力。
• 估值提升：若门店业务拓展顺利，公司将具备更高的估值潜力。

总结

雏鹰农牧凭借“雏鹰模式”和产业链延伸，实现了快速扩张。公司目前以生猪养殖为主要收入来源，未来1~2年业绩将主要依赖猪周期波动。门店业务作为公司拓展中高端市场的关键，虽然面临一定风险，但若拓展顺利，将有助于提升公司估值。整体来看，公司具备成长性，建议重点关注其在猪价回升及门店拓展方面的表现。