20131016-光大证券-江中药业-600750.SH-太子参盛宴结束_江中盈利拐点渐近_25页_2mb

江中药业总结

核心内容概述

江中药业是一家国内知名的OTC药品和保健品生产企业，其核心产品包括“江中牌”健胃消食片、“复方草珊瑚含片”以及保健品“初元”和“参灵草”。公司经历了太子参价格暴涨带来的成本压力，但随着太子参价格回落，盈利能力逐步恢复。2013-2015年，公司预计营业收入和净利润将稳步增长，估值具备安全边际，投资评级为“增持”。

主要观点

• 太子参价格走势：太子参价格在2011年达到400元的历史高点，随后因市场供需变化、农民惜售留种等因素，价格逐步回落，2013年已降至50元以下，预计未来2-3年将长期低位筑底。
• 盈利恢复：太子参价格下跌显著降低了公司成本，带动中成药毛利率逐步恢复，预计2013年中成药毛利率将回升至70%以上。
• OTC业务稳定：健胃消食片作为核心产品，经过市场培育和精准营销，已成为国内助消化领域的领导品牌，预计2014-2015年将维持10%的稳定增长。
• 保健品业务前景广阔：公司保健品业务初步成型，其中“参灵草”作为高端滋补保健品，具有较大的销售弹性，未来可能实现超预期增长。

关键信息

• 品牌价值：“江中”品牌在2012年以60.87亿元的品牌价值位列《中国500最具价值品牌》排名第231位，在医药行业排名第9位。
• 产品体系：公司产品包括OTC中成药、保健品和医药流通业务，其中OTC中成药和保健品是主要利润来源。
• 盈利预测：预计公司2013-2015年营业收入分别为29.8亿元、32.1亿元、34.8亿元，归属于母公司净利润分别为2.58亿元、3.04亿元、3.59亿元，折合EPS分别为0.83元、0.98元、1.16元（若扣除2013年投资收益，主营业务EPS为0.74元）。
• 估值分析：公司2013年动态PE为22倍，显著低于行业平均水平。参考2014年23倍PE合理估值，目标价格为22.50元。

产品与市场分析

健胃消食片

• 2002年通过精准定位“日常助消化”和广告营销，销售规模突破2亿元。
• 2012年销售规模突破10亿元，成为国内助消化领域的领导品牌。
• 2013年因太子参价格调整，销售小幅下滑，2014年后恢复稳定增长。

复方草珊瑚含片

• 作为传统咽喉用药，已进入成熟期，销售规模稳定在2亿元左右。
• 产品具有较强的市场认知度，但面临其他品牌如“金嗓子喉片”“西瓜霜含片”等的竞争。

初元

• 2008年推出，定位为送病人的礼品保健品，2012年销售规模约3亿元。
• 2010年后开始转型，但仍处于产品成熟期，短期内销售难以突破。

参灵草

• 定位为高端滋补保健品，2012年销售约2亿元，2013年进入平台期。
• 未来销售具有较大弹性，随着消费者认知提升和市场恢复，有望实现增长。

股价上涨的催化剂

• 太子参价格在2013年第四季度维持在50元以下，公司采购成本显著降低，盈利能力提升。
• 2014年参灵草销售有望超预期，营销投入增加将带动产品进一步推广。

风险因素

• 国家基本药物政策：健胃消食片增补进入部分省市医保和基药目录，可能影响销售结构。
• 新版GSP执行：提高了医药商业门槛，部分小商业公司退出，短期内影响OTC销售。
• 经济下滑：保健品销售对广告投入依赖度较高，经济增速下降可能削弱广告效果。

估值与投资评级

• 公司当前估值较低，2013年动态PE为22倍，反映收入下滑预期。
• 预计2014年PE为19倍，2015年PE为16倍。
• 参考行业标准，以2014年23倍PE为合理估值，目标价格为22.50元，投资评级为“增持”。

附录

• 图表目录：
  • 图表1：江中药业品牌价值连年增长
  • 图表2：核心产品BCG Matrix分析
  • 图表3：中成药收入逐步恢复，保健品业务初步成型
  • 图表4：中成药OTC是公司的核心利润来源
  • 图表5：2012年营销费用恢复性投入影响盈利释放
  • 图表6：公司股权和业务结构图
  • 图表7：公司主要产品介绍
  • 图表8：太子参价格走势图
  • 图表9：2012年农民惜售留种导致2013年太子参价格暴跌
  • 图表10：太子参价格跌至40元，中成药毛利率恢复至70%以上
  • 图表11：太子参每公斤降低10元，增厚业绩0.05元
  • 图表12：太子参种植成本统计
  • 图表13：健胃消食片销售逐步恢复
  • 图表14：健胃消食片赶超吗丁啉成为领导品牌
  • 图表15：中药类胃用药品种竞争分析
  • 图表16：药品零售终端增长率逐步下移
  • 图表17：胃药市场规模保持稳定增长
  • 图表18：中药类咽喉用药品种竞争分析
  • 图表19：咽喉用药主要竞争品种比较
  • 图表20：城镇居民医疗保健支出CAGR10.7%
  • 图表21：农村居民医疗保健支出CAGR15.7%
  • 图表22：参灵草处于开发的平台期
  • 图表23：参灵草未来销售弹性很大
  • 图表24：参灵草、极草5X、龟龄集高端保健品对比分析
  • 图表25：初元进入产品成熟期
  • 图表26：初元正在走转型之路
  • 图表27：国内保健市场从大起大落到稳定发展
  • 图表28：公司主营业务收入分产品预测表
  • 图表29：中药行业相对估值比较

关键假设

• 太子参价格在未来2-3年将长期低位筑底，预计2013年采购均价为90-100元，2014年为40-50元。
• 健胃消食片销售在2013年小幅调整后，预计2014-2015年维持10%增长。
• 参灵草销售在度过市场调整期后，将恢复增长。
• 广告费用保持稳定，费用率不会大幅波动。

总结

江中药业在经历太子参价格暴涨后，正逐步迎来盈利拐点。公司核心产品“健胃消食片”已成为助消化领域的领导品牌，保健品业务初步成型，具有较大的增长潜力。随着太子参价格回落，公司毛利率将逐步恢复，业绩有望稳步增长。尽管面临一定的市场风险和政策调整，但公司具备较强的市场竞争力和品牌影响力，估值具备安全边际，投资评级为“增持”。