20150706-信达证券-江中药业-600750.SH-首次覆盖报告_否极泰来_跨界发展终现佳境_24页_1mb

江中药业（600750.sh）首次覆盖报告总结

核心内容

江中药业是中国OTC行业的领先企业，专注于中药OTC、功能性保健品和医药流通领域。尽管公司在2007、2010、2012年曾尝试跨界发展，但初期未能达到预期效果，保健品板块在2014年收入仅为3.04亿元，出现“失落的五年”。然而，随着公司调整策略，推出乳酸菌素片并改变营销方式，公司业绩开始触底反弹，迎来新的增长机遇。

主要观点

• OTC药板块恢复增长：健胃消食片作为公司核心产品，占主营业务收入比例约40%-50%，其原材料太子参价格在2013年后回落，毛利率显著提升。公司预计2015年OTC药销售收入将增长至38.94亿元，其中健胃消食片预计收入14.4亿元，乳酸菌素片销售收入预计达3.5亿元。
• 保健品板块转型“自用”：公司调整保健品营销策略，将产品定位从“送礼”转为“自用”，并计划通过电商渠道推广“参灵草”品牌。预计2015年保健品销售收入为6.9亿元，其中燕窝饮保守估计销售收入为5亿元。
• 集团食疗业务潜力巨大：江中集团通过推出功能性饼干“猴姑”成功打开市场，带动了食疗业务的快速增长。预计2015年该业务销售收入达15亿元，广告费用率下降至26.7%。
• 新药研发与集团业务拓展：公司持续推进新药研发，如江中高科的乙肝一类新药，以及集团层面的食疗业务，为未来带来增长空间。
• 国企改革带来利好：随着江西省国企改革推进，江中药业有望享受政策红利，实现业务转型和资本运作的突破。

关键信息

股价催化剂

• OTC药及保健品新品种下半年陆续投放市场
• 集团层面卸下历史包袱，上市公司现金流更充沛
• 集团业务培育成熟后逐步注入上市公司
• 江西省国企改革进度快于预期

盈利预测

• 2015年：收入38.94亿元，归母净利润3.20亿元，每股收益1.07元，PE为31倍
• 2016年：收入49.94亿元，归母净利润5.10亿元，每股收益1.70元，PE为20倍
• 2017年：收入64.92亿元，归母净利润6.35亿元，每股收益2.12元，PE为16倍

风险因素

• 新品种市场拓展情况不明朗
• 保健品电商开展需要过渡期
• 传统广告营销手段收效不及预期
• 原材料成本上涨可能影响毛利率
• 集团食疗业务可能需要申请“国食健字”，增加成本负担

盈利预测与估值

重要假设

• OTC药业务收入增长主要依赖新品种投放及原有产品销量提升
• 保健品及酒类毛利率保持在60%左右
• 医药流通毛利率为3.2%
• 广告费用占销售费用比例约73%

估值

• 江中药业16、17年保守市盈率估值分别为30倍和24倍
• 对应每股价值分别为51元，市值分别为153亿元
• 首次覆盖，给予“买入”评级

产品与市场策略

OTC药产品

• 健胃消食片：主打“养胃”，2014年销售收入13亿元，2015年预计14.4亿元
• 乳酸菌素片：2014年销售收入1.6亿元，2015年预计3.5亿元
• 其他产品：消毒湿巾、六味地黄膏、肝纯及男钙/女钙等，预计2015年销售收入1.5亿元

保健品产品

• 初元：2014年销售收入约2亿元，2015年预计2.3亿元
• 参灵草：2014年销售收入1亿元，2015年预计1.5亿元
• 燕窝饮：2015年计划上线，预计销售收入5亿元，广告费用约2亿元

食疗产品

• 猴姑饼干：2014/15年度销售收入达9.86亿元，市场份额2.4%
• 猴姑饮与蓝枸饮：6.5元/罐，通过商超零售渠道推广，广告费用较低

市场表现与财务数据

• 2015年7月6日收盘价为33.42元
• 2015年总股本为3.00亿股，流通A股比例为100%
• 2015年总市值为100.26亿元

未来展望

江中药业正逐步实现从传统中药OTC向保健品和食疗业务的转型，通过精准营销策略和产品创新，有望在未来三年内实现收入和盈利的持续增长。公司亦有望借助国企改革政策，实现业务结构优化和资本运作突破。