20170718-光大证券-超盈国际控股-02111.HK-运动物料业务值得期待_短期受内衣客户及产能扩张拖累_20页_2mb

超盈国际业务总结

核心内容

超盈国际是全球领先的女性内衣物料一站式解决方案供应商，产品包括弹性织物面料、弹性织带及蕾丝。公司近年来保持高速增长，但近期受到内衣客户销售低迷及产能扩张的影响，出现短期盈利承压。公司业务重心逐步向运动面料转移，该业务增长迅速，是未来业绩增长的主要驱动力。尽管短期面临挑战，但公司具备较强的市场适应能力和竞争优势，长期前景乐观。

主要观点

1. 客户结构广泛，抗风险能力强
   公司最大单一客户维密占比低于20%，客户群体广泛，能够有效分散市场风险。此外，公司还拓展了运动面料客户，如Under Armour、Lululemon和Adidas，进一步增强了市场地位。

2. 运动面料业务增长迅速
   自2012年进入运动服装物料市场以来，公司运动面料业务呈现阶跃式增长，2016年营收占比达到18.4%，对业绩增长贡献显著。预计未来运动面料业务将持续保持30%左右的增长。

3. 产能扩张带来短期压力，但长期利好
   2017年麻涌六期和越南工厂相继投产，分别带来10-15%和25-30%的产能提升。虽然产能扩张导致运营成本上升，但有助于公司巩固行业领先地位，提升市场占有率。

4. 财务状况稳健，运营平稳
   公司资产负债率维持在40%左右，流动比率和速动比率趋势向好，显示良好的偿债能力。尽管短期内现金流承压，但公司整体财务健康，具备较强的业务拓展能力。

关键信息

业务结构

• 弹性织物面料：占公司收入的61.6%至65.9%，毛利率稳定在31.1%-31.7%之间。
• 内衣面料：占公司收入的18.4%-29.9%，毛利率在30.5%-33.8%之间。
• 运动面料：占公司收入的40.8%-36.0%，毛利率在29.0%-32.5%之间。
• 弹性织带：占公司收入的33.7%-29.3%，毛利率在30.5%-32.4%之间。
• 蕾丝：占公司收入的4.5%-4.8%，毛利率高达47.0%-50.0%。

财务预测

• 营业收入：预计2017-2019年分别达到26.80亿、29.83亿和33.47亿港元，增速分别为8.5%、11.3%和12.2%。
• 净利润：预计2017-2019年分别为296亿、397亿和495亿港元，净利润率分别为11.0%、13.3%和14.8%。
• EPS：预计2017-2019年分别为0.29港元、0.39港元和0.48港元。

估值与投资评级

• 目标价：5.27港元，基于DCF估值法，分别对应2017年18.2倍PE和2018年13.5倍PE。
• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级，当前股价对应目标价有10.5%的上涨空间。

风险提示

1. 下游订单大幅下滑
2. 产能释放不及预期
3. 新业务拓展不及预期

催化因素

• 下游内衣客户订单增长
• 运动品类拓展超预期
• 产能释放进程顺利

总结

超盈国际凭借广泛的客户基础、强大的产能规模、高效的运营模式及持续的研发投入，在内衣物料市场占据领先地位。同时，公司积极拓展运动面料市场，成为该领域的领先供应商。虽然短期内面临订单减少和产能扩张的挑战，但这些因素不会影响公司长期增长逻辑。预计公司未来三年营收和净利润将保持稳定增长，具备较高的投资价值。