20171017-莫尼塔投资-宏观专题_制造业复苏_不悲_不喜_7页_1mb

制造业复苏：不悲、不喜

核心内容

本文分析了2017年制造业复苏的进展，指出尽管制造业在盈利、库存、价格传导等方面有所改善，但整体复苏仍不全面，存在结构性不平衡问题。文章强调制造业全面复苏的关键在于经济增长动能的切换和生产率革命带来的总需求扩张。

主要观点

1. 制造业复苏已初现迹象

   • 2017年8月工业企业利润增速达到21.2%，为2012年以来最好水平。
   • 制造业PMI有所改善，但主要由大型企业带动，中小型企业仍处于低迷状态。
   • 上市公司ROIC显著提升，显示盈利能力增强。

2. 盈利改善不均衡

   • 上游行业和龙头企业盈利改善明显，中游和下游行业则相对滞后。
   • 利润改善主要来源于供给侧改革带来的“垄断溢价”，而非总需求扩张。

3. 投资和产能扩张依然低迷

   • 制造业投资增速仅从2.8%回升至4.5%，与利润增速的提升不成正比。
   • 投资回升主要集中在上游行业，中游和下游行业投资下滑，显示结构性失衡。

4. 库存周期偏弱

   • 补库存过程较为短暂，库存增速顶点明显下移，显示总需求扩张有限。
   • 去库存主要集中在上游行业，与供给侧改革和价格波动密切相关。

5. PPI向CPI传导增强

   • 上游价格反弹带动中游和下游价格同步提升，PPI传导性增强。
   • 核心CPI反弹至2.2%，显示价格传导可能带来更广泛的影响。

6. 制造业全面复苏仍需条件

   • 需要实现经济增长动能的有效切换，尤其是实体去杠杆的推进。
   • 需要生产率革命带来总需求的强劲扩张，类似于美国1990年代的互联网革命。

关键信息

• 行业集中度提升：2017年工业行业集中度明显加快，尤其是中游行业。
• 产能利用率提升：制造业生产的扩张主要依赖于产能利用率的提升，而非投资扩张。
• 政策背景：供给侧改革、环保限产、金融监管等政策推动了制造业的结构性调整。
• 历史参照：借鉴美国1984-1994年的经验，制造业全面复苏需要总需求扩张和生产率提升。

问题与展望

• 制造业全面复苏的关键因素：经济增长动能切换、生产率革命、总需求扩张。
• 未来不确定性：中游行业去产能是否充分、终端需求是否持续、政策效果是否显现。
• 风险提示：若终端需求回落，可能再次冲击中游行业价格和产能扩张。

图表说明

• 图表1：工业企业利润达到近年来较高水平。
• 图表2：利润改善在上中下游行业之间不均衡。
• 图表3：大型企业PMI改善显著，中小型企业仍低迷。
• 图表4：上市公司ROIC大幅改善。
• 图表5：制造业“生产稳、投资冷”格局未改。
• 图表6：制造业投资回升主要由上游行业带动。
• 图表7：工业行业集中度快速提升。
• 图表8：本轮库存周期是典型的弱周期。
• 图表9：去库存集中于上游行业。
• 图表10：PPI向CPI传导性增强。
• 图表11：美国经济转型期也出现“投资冷、生产稳”。
• 图表12：美国股市在生产率革命后走出大牛行情。

结论

当前制造业复苏主要依赖于供给侧改革带来的盈利改善，而非总需求的强劲扩张。要实现制造业的全面复苏，需推动经济增长动能的实质性转换和生产率的显著提升，以支撑投资和产能扩张的持续回暖。