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莫尼塔宏观研究：2015年“宽松”的变奏

核心内容概述

2015年中国经济将面临从“内外皆松”向“外紧内对冲”的转变。这一变化主要由美国联储加息及美元升值引发，导致人民币贬值压力加大，中国货币政策面临汇率稳定与降息降准之间的权衡。同时，2015年是中国“十二五”收官之年，环保目标对经济增长形成一定约束。整体经济走势预计为“前高后低”，即上半年略好于2014年四季度，但下半年可能受外紧与环保目标影响而放缓。

主要观点

1. 内外政策环境变化

• 2014年，中国经历了一个“类衰退”，GDP增速和CPI均明显回落，但政府采取了宽松政策以稳定市场。
• 2015年，随着联储加息和美元升值，中国将面临“外紧内对冲”的政策环境。人民币可能小幅贬值至6.30或略低于该水平，但不会大幅贬值。
• 人民币国际化战略要求维持汇率稳定，因此政府更倾向于在汇率稳定与经济增长之间做出权衡。

2. A股与商品市场的背离

• 2014年7月后，A股市场与商品市场出现显著背离，A股上涨而商品价格下跌。
• 这种背离反映的是国内外对中国经济的不同定价，商品价格是国际市场的定价，A股是国内市场定价。
• 若中国经济结构不变，二者最终将回归，可能通过人民币贬值实现。

3. 2015年经济走势预期

• 多数市场预期2015年GDP将呈现“前低后高”趋势，但报告认为“前高后低”更有可能。
• 上半年有利因素包括财政赤字扩大、信贷支持和美国GDP加速，但下半年可能因联储紧缩、人民币升值滞后及环保目标拖累而放缓。

4. 人民币汇率与资本流动

• 人民币贬值预期可能带来资本流出压力，但政府可能通过干预防止贬值预期自我强化。
• 人民币汇率政策可能从盯美元转向盯一揽子货币，但美元仍占较大权重，因此人民币对美元的贬值不会导致对一揽子货币的大幅贬值。

5. 货币政策与利率空间

• 2015年货币政策将受到汇率稳定限制，降息降准空间有限。
• 11月21日的降息为中性操作，表明政府对增速有底线，但不支持连续宽松。

6. 社融与地产投资

• 2015年社融增长需要达到19万亿，实现这一目标存在较大难度。
• 地产投资能否反弹取决于融资情况，而2013年以来地产贷款投放量处于高位，难以大幅放量。

7. 商品价格与PPI

• 大宗商品价格因美元升值和需求疲软而持续下跌，PPI预计全年为负。
• 原材料价格回落对实体企业有一定利好，但对成品价格的传导较慢，对CPI的影响有限。

8. 环保目标与减排

• “十二五”期间，氮氧化物减排压力最大，但2015年减排目标较易实现。
• 能源结构调整仍是重点，非化石能源占比目标从9.8%提升至11.4%，太阳能、核能增速最快。
• 水十条政策预期强烈，未来水污染治理将成重点，但PPP模式能否引入优质民营企业仍需观察。

关键信息

宏观指标预测

政策与经济影响

• 财政与货币政策：2015年财政赤字预计在15500-17000亿左右，M2增速估计为12%左右。
• 人民币汇率：预计2015年底人民币对美元可能处于6.3-6.4区间，若盯一揽子货币则相对稳定。
• 资本流动：尽管有资本管制，但宽松政策仍可能引发资本流出，政府可能干预以防止贬值预期。

市场预期与资产表现

• A股市场：可能呈现复苏迹象，但需关注外紧与环保目标带来的影响。
• 商品市场：预计2015年上半年继续下跌，受美元升值、需求疲软和供给过剩影响。
• 资本市场的感受：可能类似于复苏，但需注意实际增长与利率下降之间的关系。

总结

2015年中国经济将面临“外紧内对冲”的环境，联储加息和美元升值是主要外部因素，而环保目标和经济结构变化是内部约束。人民币贬值压力在酝酿，但政府可能通过干预维持汇率稳定。A股与商品市场背离反映国内外对中国经济的不同定价，但若经济结构不变，二者最终将回归。社融增长和地产投资反弹面临较大不确定性，需关注融资情况。整体来看，2015年GDP增长将保持弱势，但可能呈现“前高后低”的趋势。