20171014-中泰证券-商业贸易_标杆企业系列研究报告之二_体验最佳_效率最优_双线模式推荐苏宁云商_26页_2mb

商业贸易行业研究报告总结 - 苏宁云商分析

核心内容

本报告分析了商业贸易行业未来零售业态的变革趋势，重点推荐苏宁云商作为双线模式的代表企业。报告指出，随着消费升级，双线模式（线上线下融合）在体验和效率方面优于纯电商模式，具备更强的盈利潜力和投资价值。

主要观点

• 双线模式优于纯电商：双线模式通过线下门店的体验优势和线上渠道的效率提升，实现收入和盈利的双重增长。线下门店在引流、仓储、配送等方面具有核心壁垒，而线上费用率因流量成本上升而趋同，双线模式在费用端更具优势。
• 体验与效率的双重提升：线下门店提供更丰富的购物体验，如颜色、尺寸、技术讲解等，而线上通过仓配一体化实现更高效的配送。苏宁云商在门店改造方面加快步伐，推出科技零售路线，提升了整体用户体验。
• 线上费用率下降趋势：苏宁云商通过自建仓储和引入阿里平台，线上费用率持续下降，为毛利率和价格调整提供了更多空间。
• 纯电商流量瓶颈：京东等纯电商企业面临线上流量成本上升和流量增长乏力的问题，天猫也在服装类目上收紧管理，给京东带来一定压力。
• 阿里入股苏宁，增强引流能力：阿里与苏宁的合作提升了苏宁的线上引流能力，同时苏宁通过线下门店和体育、文娱等资源进行多渠道引流，形成良性循环。

关键信息

行业概况

• 上市公司数量：94家
• 行业总市值：1148482.111亿元
• 行业流通市值：853984.022亿元

苏宁云商财务数据

预计财务表现

• 2017-2019年营业收入：1845.23亿元 / 2263.96亿元 / 2846.15亿元
• 同比增长率：24.19% / 22.69% / 25.72%
• 归属母公司净利润：10.53亿元 / 19.48亿元 / 45.31亿元
• 同比增长率：49.43% / 85.04% / 132.63%

行业趋势

• 流量成本上升：纯电商的线上引流和物流成本持续上升，线下获客成本相对较低，预计未来线下更具引流优势。
• 费用率趋同：线上线下费用率趋于一致，但线下费用率保持稳定，具有更明显的引流优势。
• 双线模式效率提升：苏宁云商通过自建仓储和优化配送，费用率下降趋势明显，物流体验逐步接近京东。

风险提示

• 线上线下融合不及预期
• 消费者习惯改变，电商冲击加大

重点数据对比

仓储与配送

• 苏宁自有仓储面积：583万平方米（2016年），自建比例90%
• 京东仓储面积：约560万平方米（2016年），租赁比例90%
• 自建仓储费用率：苏宁年折旧费用5.25亿元，京东年租赁费用23.91亿元

获客成本

• 唯品会获客成本：2013年65元 / 2016年93元
• 8万平米购物中心获客成本：7600万元 / 平均76元/人

引流与费用率

• 苏宁易购线上广告费用率：2017H1为4.16%，同比下降0.67%
• 京东线上营销费用率：2017H1为4.01%，呈上升趋势

电商增速

• 苏宁易购线上GMV增速：2017H1为61%
• 京东3C及家电增速：2017年Q2为38.63%

行业趋势分析

• 电商与自营模式对比：标准品适合自营，全品类适合平台，双线模式在体验和效率上更具优势。
• 纯电商瓶颈：京东在服装类目上面临品牌商撤离，天猫在服装类目上占比较高，纯电商面临流量瓶颈。
• 双线模式趋势：随着BATJ对纯电商投资减少，对线下和物流的投资增加，双线模式成为新零售的主流方向。

投资建议

• 推荐苏宁云商：作为双线模式的代表，苏宁云商在体验和效率方面均优于纯电商，具备更强的投资价值。
• 短期机会：四季度为电商旺季，苏宁云商有望实现更高的收入和利润增长。
• 目标价：19.61元，维持“买入”评级。

图表目录

• 图表1：纯电商遭遇流量瓶颈，双线模式体验引流效果更优
• 图表2：消费者对线上平台家电类的消费期望更注重价格与实体店
• 图表3：购买家电数码产品时看中购物体验
• 图表4：年轻群体线上线下消费意愿的巨大差距逐渐收窄
• 图表5：阿里巴巴以及京东整体活跃用户数量环比增长比下降明显
• 图表6：2017H1国美零售的整体毛利率回升
• 图表7：国美零售同店增速向好
• 图表8：业态迭代来看，百货-专业连锁-电商商务-双线模式，新零售从产业环节提升物流公司效率
• 图表9：2007年开始京东确定建设仓储至2017年不完全统计已经拿地432万平方米
• 图表10：2017年1-10月份BATJ对纯电商投资事件大幅减少
• 图表11：线下店平均获客成本低于纯电商平台
• 图表12：线上占比较高的国美和线上占比较高的京东费用率水平趋同
• 图表13：双线模式的苏宁云商的费用率水平开始下降
• 图表14：从纯电商的快速发展到双线模式的快速起量，苏宁14-17年收入的复合增速开始加速
• 图表15：改造之后的苏宁云店的同店增速好于未改造门店
• 图表16：苏宁云商2017年门店总数量为1489家
• 图表17：红孩子店面目前30家，17H1新开6家
• 图表18：VR、游戏体/可穿戴设备体验等交互力强，具备留存和新增会员，提升消费者粘性效果
• 图表19：2017H1苏宁自营物流的体验效果位居行业前列
• 图表20：苏宁云商线下门店整体模型
• 图表21：2017年Q2京东3C以及家电增速为38.63%
• 图表22：苏宁易购2017H1线上GMV增速保持61%+
• 图表23：预计2017年阿苏联盟的家电销售量市场占率达到41.31%
• 图表24：消费电子以及家用电器整体的渗透率高于服装行业水平
• 图表25：服装电商行业整体增速保持在25.3%左右
• 图表26：非家电类在京东占比平均在6-9%之间
• 图表27：天猫商城服装类以及其他品类占比基本维持在70%左右
• 图表28：京东通过与百度、网易、今日头条等合作获得便宜的流量入口
• 图表29：电商类公司韩都衣舍、三只松鼠等物流费用率持续下降
• 图表30：京东的履单费用率水平高于小品牌商，且处于上升过程
• 图表31：京东相较于国美以及苏宁来说，整体的应付账款周转天数大幅提升
• 图表32：纯电商的获客成本在上升，整体的费用率水平在上升
• 图表33：天猫间接引流模式基本上是通过自身渠道引流，引流成本较低
• 图表34：京东的间接引流渠道主要来自于第三方网站，而腾讯对于京东引流效应在降低
• 图表35：预计亚马逊自营GMV比例占有率不及40%
• 图表36：亚马逊自营毛利率水平处于下降当中，而3P毛利率水平处于上升通道
• 图表37：亚马逊在非标品如食品饮料自营占比比例较低
• 图表38：仓配一体化的配送时率更高
• 图表39：2014-2016年天猫商城仓配送比例在提升，体验效果更优
• 图表40：菜鸟网络初创时期引入实体企业银泰以及复兴等
• 图表41：京东的仓配送比例处于下降通道当中
• 图表42：2005-2015年亚马逊持续在仓储、分拣中心等投入资金
• 图表43：2016年亚马逊自有仓储规模达到1485.4万平方米
• 图表44：2016年苏宁云商与京东仓储规模基本相当
• 图表45：苏宁自有仓储面积远超京东及国美
• 图表46：2016年京东租赁普洛斯仓储规模在50万平方米左右
• 图表47：预测未来华南区高标仓每平方米日租金复合增长率近5%左右
• 图表48：预测未来华东区高标仓每平方米日租金复合增长率近5%左右
• 图表49：苏宁易购可以实现急速达、半日达以及次日达的水平
• 图表50：自建仓储的苏宁相较于租赁仓储的京东更节省费用
• 图表51：8月份，支付宝以及微信渠道承接了苏宁的第三方引流，打通了从引流到支付的整个环节
• 图表52：2017年苏宁易购活跃人数环比增速相较于京东更加平稳
• 图表53：苏宁易购整体线上的广告费用率呈现下降趋势，而同期京东的引流成本在上升
• 图表54：苏宁云商扣除阿里平台之后的线上广告费用率呈现下降趋势
• 图表55：苏宁云商可以通过体育、文娱、线下门店等引流
• 图表56：苏宁在具备较强价格优势的通讯产品方面增速较快
• 图表57：苏宁云商同店增速在向好
• 图表58：苏宁线上的费用率水平持续下降
• 图表59：苏宁云商销售与管理费用率下降