深度报告-20211206-开源证券-美锦能源-000723.SZ-公司首次覆盖报告_焦炭业务高成长_延伸布局氢能产业链_38页_3mb

报告摘要

美锦能源（000723.SZ）焦炭业务高成长，延伸布局氢能产业链

核心内容

美锦能源是一家以焦炭业务为核心的能源类上市公司，拥有“煤-焦-气-化-氢”完整的产业链布局，是山西民企龙头。公司通过不断优化焦炭产能和布局氢能产业链，实现了从传统能源向清洁能源的转型，业绩显著提升。首次覆盖报告中，分析师给予“买入”评级，认为公司未来成长空间广阔。

主要观点

焦炭业务高成长：受益于行业高景气，公司焦化主业盈利水平大幅提升，未来新建项目将陆续投产，产能将达1445万吨/年，行业领先。
氢能产业链布局：公司依托焦化主业优势，布局氢能全产业链，包括上游氢气生产、中游燃料电池系统、下游氢能源汽车，形成完整闭环。
政策支持：国家及地方政府大力支持氢能产业发展，氢能作为清洁能源受到政策倾斜，预计未来5-10年燃料电池系统成本将大幅下降。
盈利预测：预计公司2021-2023年归母净利润分别为27.12亿元、28.39亿元、48.35亿元，EPS分别为0.64元、0.66元、1.13元，PE分别为24.9倍、23.7倍、13.9倍，估值逐步下降，体现成长性。

关键信息

焦炭业务

产能与布局：公司焦炭在产产能715万吨/年，权益产能647.5万吨/年，储备产能730万吨/年，未来两年内投产，总产能有望达1445万吨/年。
技术优势：公司采用7.65米顶装焦炉，技术领先，自动化程度高，人工成本大幅降低，且生产一级干熄焦炭，质量优异。
盈利能力：2021年前三季度，公司营收同比增长75.7%，归母净利润同比增长344.81%。吨焦售价和毛利均高于可比公司，毛利率稳定在21.47%以上。
煤焦一体化：公司拥有四座煤矿，合计产能630万吨/年，原料自给率提升至30%，有效降低成本波动。

氢能产业链

上游：利用焦炉煤气制取氢气，成本低廉，公司具备年产能18.7万吨的高纯氢气生产，可覆盖620座加氢站。
中游：参股鸿基创能和国鸿氢能，已实现膜电极和燃料电池系统的国产化和产业化，产品性能和成本优势显著。
下游：控股飞驰科技，拟拆分至创业板上市，推动氢能源汽车发展，预计2021年完成2000辆订单，未来市场拓展空间广阔。

风险提示

经济增速低于预期
焦炭价格下跌风险
新能源项目进展不及预期

图表目录

图1：公司股权结构：民营实际控股
图2：公司深耕焦化主业，实现产业链一体化
图3：氢能产业链+区域+综合能源站网络布局
图4：焦炭产品贡献主要营收
图5：2021年上半年焦炭毛利及毛利率提升
图6：受益焦价上行，公司营收大幅增长
图7：受益焦价上行，公司业绩显著提升
图8：销售毛利率、净利率双双回升
图9：与大型钢铁企业保持长期合作关系
图10：吨焦售价高于可比公司
图11：吨焦毛利领先行业
图12：焦炭毛利率领先
图13：焦炭新增产能持续下降
图14：焦炭产量增速放缓
图15：2021年下半年焦炭产量同比下滑
图16：焦化厂开工率下滑
图17：煤焦价差由正转负后逐步改善
图18：焦炉煤气制氢成本低，终端售价有优势
图19：氢气终端成本构成，制氢占半数
图20：焦炉煤气制氢成本低廉
图21：参股鸿基创能和国鸿氢能，完善氢能产业链
图22：鸿基创能主要产品
图23：单边框膜电极工艺降低成本
图24：双面直涂技术降低30%成本
图25：规模化生产降低成本
图26：年产1000套电堆时成本构成平均
图27：年产50万套电堆时催化剂为主要成本
图28：电堆为燃料电池系统核心部件
图29：电堆成本占燃料电池系统总成本的60%
图30：预计2025年燃料电池系统成本降至1000元/kW
图31：公司持有飞驰科技46.55%股权，仍为控股股东
图32：飞驰科技氢能源汽车产品
图33：中国重卡产量占全球50%
图34：超级电容器应用广泛
图35：超级电容器主要构成
图36：Maxwell和宁波中车市场份额
图37：超级电容器市场增长潜力大

财务摘要与估值指标

指标	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入（百万元）	14,090	12,846	23,314	24,756	41,364
YOY（%）	-7.0	-8.8	81.5	6.2	67.1
归母净利润（百万元）	956	705	2,712	2,839	4,835
YOY（%）	-46.8	-26.3	284.9	4.7	70.3
毛利率（%）	23.5	21.3	26.8	26.9	26.8
净利率（%）	6.8	5.5	11.6	11.5	11.7
ROE（%）	11.7	7.6	21.9	18.7	24.2
EPS（摊薄/元）	0.22	0.16	0.64	0.66	1.13
P/E（倍）	60.3	81.8	24.9	23.7	13.9
P/B（倍）	7.1	5.8	5.3	4.3	3.3

目录结构

山西民企龙头，打造“煤-焦-气-化-氢”全产业链
- 1.1 “煤-焦-气-化-氢”一体化，循环经济优势显著
- 1.2 焦化业务带动业绩显著提升，公司生产经营保持稳健
焦化业务：贡献公司主要盈利，受益行业供给格局改善
- 2.1 焦化产能升级完毕，焦炭龙头地位巩固
- 2.2 煤焦一体化，盈利能力优于同行
- 2.3 焦炭行业分析：供需双弱，煤价下行利好盈利修复
新能源业务：布局氢能产业，公司迎来新的盈利增长点
- 3.1 “碳中和”时代，国家大力扶持氢能发展
  - 3.1.1 政策加码，氢能产业发展前景广阔
  - 3.1.2 “以奖代补”，补贴政策扶持燃料电池发展
- 3.2 打通氢燃料电池产业链，为公司长远发展锦上添花
  - 3.2.1 上游：炼焦富产氢气，资源优势突出且成本低廉
  - 3.2.2 中游：参股燃料电池电堆和膜电极生产商，已实现产业化和国产化
  - 3.2.3 下游：控股飞驰科技，拟拆分上市，拓展氢能源汽车市场
- 3.3 复制成熟模式，抢先布局国内主要经济地区
- 3.4 前瞻性布局超级电容炭，有望实现国产替代进口
盈利预测与投资建议
- 4.1 关键假设
- 4.2 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级
风险提示