20210224-安信证券-固定收益主题报告_三条红线_以来_地产债国企信仰变化几何__9页_1mb

报告摘要

“三条红线”以来，地产债国企信仰变化几何？总结

核心内容概述

本文分析了“三条红线”政策出台以来，房地产行业债券市场中，国有企业（国企）与民营企业（民企）地产债发行特征及市场信仰的变化。主要围绕2020年以来的发行数据、利差走势、评级分布、融资成本和期限结构等方面展开，揭示了在政策调控和市场风险偏好变化的背景下，国企与民企信用状况的分化趋势。

主要观点

政策背景：2020年8月20日，央行推出“三条红线”政策，进一步收紧房企融资；2020年11月10日，永煤违约事件引发市场对国企信用的担忧。
市场信仰变化：整体来看，国企信仰在政策收紧初期有所增强，但在永煤违约后受到冲击，出现弱化迹象。
融资环境变化：2020年以来，地产债整体净融资额增加，但民企仍为负值，融资环境对国企更为有利。
债券结构变化：民企ABS发行规模大幅上升，而私募债占比下降；AAA评级占比提升，国企提升幅度高于民企。
期限结构变化：国企发行期限略微缩短，民企显著拉长。
融资成本下降：整体来看，国企与民企地产债的加权平均发行成本均显著下行，下行幅度基本一致。

关键信息

一、2020年以来国企与民企地产债发行特征

净融资额：
- 国企地产债净融资额大幅增加，2020年以来为1124.2亿元，较2019年增长438.4亿元。
- 民企地产债净融资额仍为负值，为-126.7亿元，较2019年增长152.9亿元。
- 整体地产债净融资额为997.5亿元，较2019年增长591.3亿元。
债券种类变化：
- 民企ABS发行规模由2019年的553.0亿元增长至1003.0亿元，占比上升6.9%至30.9%。
- 国企ABS占比下降1.1%至18.7%。
- 私募债占比均显著下降，国企为7.3%，民企为6.2%，分别较2019年下降16.9%、14.4%。
评级分布变化：
- AAA评级占比大幅提升，整体为80.7%，较2019年上升15.3%。
- 国企AAA占比为83.8%，高于民企的77.2%，分别较2019年上升16.0%、14.2%。
发行期限变化：
- 2020年以来整体发行期限为3.7年，较2019年拉长0.2年。
- 国企发行期限略微缩短0.2年，民企显著拉长0.7年。
发行成本变化：
- 2020年以来整体加权平均发行成本为4.5%，较2019年下降90.5BP。
- 国企发行成本为3.6%，民企为5.5%，分别较2019年下降90.3BP、90.5BP。

国企信仰变化分析

1. “三条红线”出台前（2020年4月-2020年8月）：国企信仰弱化

民企与国企地产债发行利差震荡下行，民企-国企利差收窄。
国企信仰呈弱化趋势，表明市场对国企的信用风险预期上升。

2. “三条红线”出台至永煤违约前（2020年8月-2020年11月）：国企信仰增强

民企发行利差震荡上行，国企则震荡下行。
民企-国企利差从8月的188.4BP扩大至10月的207.5BP。
市场风险偏好下降，国企信用风险相对较低，信仰增强。

3. 永煤违约事件以来（2020年11月-2021年2月）：国企信仰受冲击

国企发行利差上行，民企震荡下行。
民企-国企利差从11月的312.3BP收窄至2月的231.6BP。
国企中7家利差上行，表明市场对国企信仰有所削弱。
市场开始更加关注主体信用基本面，而非企业性质。

风险提示

政策风险：房地产行业融资政策持续收紧，可能对市场产生进一步影响。
数据统计偏差：部分数据可能存在统计误差，需结合实际情况进行分析。

结论

“三条红线”政策的实施与永煤违约事件对地产债市场产生了深远影响。在政策收紧初期，市场对国企的信用偏好上升，信仰有所增强；但在永煤违约后，国企信仰受到冲击，市场开始更加注重企业的实际信用状况。整体来看，国企在融资结构、评级分布和发行成本等方面表现优于民企，但其信仰已不再坚不可摧，未来研究应更加关注主体信用而非企业性质。

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