20150130-申万宏源研究_香港_-中资银行股2015年投资策略_信贷结构改善_估值修复提速银行行业_13页_879kb

报告摘要

本报告分析了中资银行股在2015年的投资策略，提出银行板块的表现通常经历三个阶段，并基于当前政策环境和经济预期，判断2015年将处于阶段一：刺激政策推动估值修复。

阶段一：刺激政策推动估值修复
- 特征：经济低迷，宽松政策持续，市场担忧经济失速和资产质量风险。
- 表现：银行板块估值修复持续，尤其是估值较低的银行。
- 收益：银行股有望获得绝对收益和相对收益。
- 历史周期：2008.10-2009.7；2011.11-2012.5；2014.4-2014.12。
阶段二：经济企稳带来基本面改善
- 特征：刺激政策效果显现，经济企稳，流动性宽松放缓。
- 表现：估值反映基本面，市场关注经济和银行的基本面。
- 收益：银行股可能获得绝对收益，但相对收益有限。
- 历史周期：2009.7-2009.11；2012.9-2013.1。
阶段三：紧缩政策导致估值承压
- 特征：经济过热，政策转向紧缩以实现经济转型和去杠杆目标。
- 表现：银行股难以获得绝对收益和相对收益。
- 收益：大银行更具防御性。
- 历史周期：2009.12-2011.8；2013.2-2014.3。

2015年流动性改善预期：
尽管2014年货币政策宽松步伐放缓，但预计2015年实体经济流动性将改善。政府将通过财政政策（如加快基建投资）和宽松货币政策（如降准、MLF、PSL等）推动资金从货币市场流向实体经济。
信贷投放空间扩大：
银行存款口径的调整和信贷额度的放松将使银行拥有更大的信贷投放空间，预计2015年新增信贷将达到10.5万亿元，较2014年的9.8万亿元有所增长。
盈利趋势下行：
尽管信贷增长，但净息差预计将从2014年的2.56%下降至2015年的2.49%（下降7个基点）。同时，由于经济增速放缓，不良贷款生成率将从2014年的0.42%上升至2015年的0.47%，导致净利润增速从2014年的8.1%下降至2015年的4.3%。
资产质量风险已部分反映在估值中：
当前银行板块的市净率（PB）为0.82倍，远低于历史平均水平1.13倍。港股折价21%，反映市场对资产质量风险的担忧有些过度。
估值修复与盈利增长潜力：
低估的银行股在2015年有望获得估值修复，尤其是具备强议价能力和灵活机制的中小银行。报告推荐交行、重农和民生作为首选标的。

银行板块市净率（PB）：当前为0.82倍，低于历史平均。
港股折价：平均折价21%。
隐含不良贷款率：由PB折价和额外拨备计算得出为2.9%，但在最坏情景下仅为2.2%，说明市场担忧过度。
推荐标的：
- 交通银行（交行）：受益于国企改革背景和估值吸引力。
- 重庆农商行（重农）：基础融资能力强，县域业务潜力大。
- 民生银行（民生）：贷款议价能力强，机制灵活激进。

存款与贷款结构变化：
- 银行存款口径扩大，包括非银行金融机构的存款，有助于提升信贷能力。
- 信贷额度放松，提升银行放贷能力。
盈利能力变化：
- 净息差下降：预计从2014年的2.56%下降至2015年的2.49%。
- 不良贷款生成率上升：预计从0.42%上升至0.47%，导致净利润下降3.9%。
- 净利润增速：预计从8.1%下降至4.3%。