CRO行业深度研究：新冠影响到底有多大？

CRO行业深度研究：新冠影响到底有多大？

核心内容

本报告主要围绕药明康德这一中国CRO行业的龙头企业，分析其在新冠疫情背景下的财务表现与行业前景，探讨其财务建模逻辑及估值方法。报告指出，尽管新冠对药明康德的业务产生一定影响，但其基本面仍保持稳健增长，行业整体在政策推动、成本优势及市场扩张等因素驱动下持续发展。

主要观点

1. 市场反弹原因：近期全球股市反弹主要由新冠形势缓解和原油供给调整引起，国内股市也受益于政策支持和流动性改善。
2. 药明康德基本面：药明康德是CRO行业的龙头企业，2019年营收同比增长33.89%，但净利润同比下降18.09%，主要因公允价值变动影响。扣非净利润增长22.82%，增长质量良好。
3. 财务模型更新：根据2019年年报，对药明康德的财务模型进行了更新，包括收入增速、市占率、毛利率、管理费用率、销售费用率等关键假设。
4. 行业增长逻辑：CRO行业增长主要由医药研发投入、行业集中度提升和长尾客户需求驱动，而CMO/CDMO业务则受益于成本优势、产能扩张和政策利好。
5. 估值与建模：估值建模需考虑收入、成本、三费及折旧摊销等多方面因素，同时结合行业趋势和公司战略进行合理假设。

关键信息

财务数据

• 2019年营收：128.72亿元，同比增长33.89%
• 2019年净利润：18.55亿元，同比下降17.96%
• 扣非净利润：19.14亿元，同比增长22.82%
• 毛利率：38.95%，同比微降0.5%
• 净利率：14.85%，同比下降9.42%
• ROIC：23.7%，剔除现金和类现金资产
• 经营活动现金流：29.16亿元，同比增长77.80%
• 资产负债率：40.46%
• 有息负债：56.94亿元，同比增长1438.92%
• 现金及金融资产：122.63亿元，同比增长11.09%

业务结构

• CRO业务：占收入比重70.80%，毛利比重70.09%
• CDMO/CMO业务：占收入比重29.20%，毛利比重29.91%
• 中国区实验室服务：收入64.73亿元，同比增长26.6%
• 美国区实验室服务：收入15.63亿元，同比增长29.79%
• 临床研究及其他CRO服务：收入10.63亿元，同比增长81.79%
• CMO/CDMO业务：收入37.52亿元，同比增长39.02%

收入预测

• CRO行业增速：2019年23%，未来将逐步下降至10%
• CMO/CDMO行业增速：2019年22%，未来将下降至5%
• 中国区实验室服务市占率：预计提升至20%
• 临床CRO市占率：保守预测6%，乐观预测2023年达到6%，随后五年增长一倍
• CMO市占率：预计从8.29%提升至12%

成本与费用

• 毛利率：维持2019年水平不变（38.95%）
• 管理费用率：维持15.75%
• 销售费用率：维持3.55%
• 折旧摊销：根据资本支出情况进行预测

行业趋势

• CRO行业集中度提升：全球CRO市场集中度从50%提升，国内也在逐步提升
• CMO行业分散化：CMO市场更加分散，药明康德的合全药业专注小分子领域
• 政策驱动：国内一致性评价、审评审批加速等政策推动CRO行业发展
• 成本优势：中国CRO成本仅为欧美30%~60%，具备较强竞争力

市场与客户

• 客户结构：以长尾客户为主，占收入比重67.5%
• 国内客户：主要为创新药企，支持其研发及临床试验
• 国际客户：包括辉瑞、默沙东、强生、葛兰素史克等国际药企

公司优势

• 人才与规模：拥有大量专业团队，覆盖全球多个城市
• 平台型公司属性：提供从研发到上市的全链条服务，具备较强协同效应
• 并购驱动：通过并购扩大业务规模，提升国际竞争力

财务建模逻辑

1. 收入拆解与预测：

   • 中国区实验室服务：收入占比50.28%，毛利占比55.42%
   • 美国区实验室服务：收入占比12.14%，毛利占比9.47%
   • 临床研究及其他CRO服务：收入占比8.26%，毛利占比5.15%
   • CMO/CDMO业务：收入占比29.15%，毛利占比29.89%

2. 利润表重构：

   • EBITDA率：基于成本、管理费用（含研发）及销售费用进行预测
   • 净利润预测：结合收入预测、毛利率、三费及折旧摊销进行计算

3. 折旧摊销与资本支出：

   • 资本支出：主要用于厂房和生产线建设，2019年为25.32亿元
   • 折旧摊销：根据资本支出及固定资产占比进行预测

4. 估值方法：

   • 内生增速：基于ROE和分红率计算，2020年为12.99%
   • 外部分析师预期：2020年~2022年收入增速分别为26.09%、27.98%、27.87%
   • 交叉验证：结合多种方法对收入增速进行验证，确保模型合理

总结

药明康德作为中国CRO行业的龙头企业，在新冠疫情背景下仍保持稳健增长，其业务结构以CRO为主，CMO/CDMO为辅。财务建模显示，公司具备较高的ROIC和ROE，未来随着行业集中度提升和并购扩张，其市场占有率有望进一步提高。同时，其成本优势和政策支持为行业增长提供了坚实基础，值得投资者关注。