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CRO行业深度研究：新冠影响到底有多大？

核心内容

• 市场反弹原因：全球股市反弹主要由欧美新冠形势趋缓和OPEC+可能减产推动。
• 药明康德：作为中国CRO行业的龙头企业，其2019年收入增长33.89%，但净利润下降17.96%。
• 财务表现：2019年药明康德ROIC为23.7%，净利率为14.85%，现金流良好。
• 行业趋势：CRO行业增长主要由研发外包需求增加、国内市场集中度提升、以及成本优势驱动。

主要观点

1. 市场环境变化：

   • 全球市场在新冠影响下出现反弹，主要因流动性风险缓解和政策利好。
   • 北向资金恢复流入，A股三大指数上涨，市场情绪回暖。

2. 药明康德财务表现：

   • 2019年收入增长33.89%，净利润下降17.96%，但扣非净利润增长22.82%。
   • 毛利率38.95%，净利率14.85%，整体增长质量良好。
   • 经营性现金流29.16亿元，同比增长77.80%，显示良好运营能力。

3. 行业增长逻辑：

   • CRO行业增长主要依赖制药企业的研发投入和外包需求。
   • 中国CRO市场增速高于全球，主要受益于成本优势和政策支持。
   • CRO行业渗透率提升，未来市场空间广阔。

4. 药明康德竞争优势：

   • 业务覆盖全球，客户结构多元，包括国际知名药企。
   • 重视长尾客户，通过平台化服务获取收益。
   • 拥有强大的研发团队和广泛的临床服务网络。

5. 未来增长预测：

   • 2020年受新冠影响，预计收入增速有所下降，但整体趋势向好。
   • CRO业务增速预计从23%逐渐下降至10%，CMO/CDMO业务增速从22%下降至5%。
   • 综合预测，药明康德未来三年收入增速为19.9%、29.4%、27.1%（乐观）或17.5%、27.1%、25.1%（保守）。

关键信息

• 市场数据：2019年全球CRO市场规模约450亿美元，中国CRO市场规模达832亿元，增速23%。
• 业务结构：药明康德主要业务为CRO和CMO/CDMO，其中CRO占收入70.80%，毛利70.09%。
• 客户结构：长尾客户占比67.5%，占收入比重较大，且未来可能继续增长。
• 成本与费用：成本占比约54.88%，管理费用率15.75%，销售费用率3.55%。
• 投资与并购：药明康德通过并购扩大业务范围，未来将继续进行外延式增长。

行业研究主线

• 基建与新基建：基建研究基本完成，新基建关注通信，老基建关注建筑设计。
• 消费领域：接下来研究重点为消费行业，包括白酒、养鸡等。
• 科技龙头：部分科技龙头估值已调整，近期将加大研究比例。
• 保险领域：持续推进，重点研究中美两个案例。
• 化工行业：近期也将开始研究。

药明康德财务模型更新

• 收入预测：基于市场空间法和历史数据，预测其2020年收入增速为26.09%、2021年27.98%、2022年27.87%。
• 成本与费用：管理费用率和销售费用率维持不变，折旧摊销和财务费用需进一步分析。
• 现金流预测：2019年经营性现金流为29.16亿元，同比增长77.80%，预计未来保持稳定。
• 估值模型：基于2019年财务数据和市场变化，调整后的估值模型需关注毛利率、净利率、ROE等核心指标。

总结

药明康德作为CRO行业龙头，其业务增长逻辑主要依赖制药企业的研发投入和外包需求。2019年其财务表现稳健，收入增长33.89%，净利率小幅下降，但现金流良好。未来增长主要由市场扩张、并购驱动及行业集中度提升推动。综合来看，药明康德具备较强的竞争力，但需关注新冠对短期业绩的影响及长期盈利能力的变化。