对冲基金“杠杆”研究：深度！本轮美国金融投资机构的风险到底有多大？_27页_1mb

对冲基金风险分析及投资建议总结

核心内容

本报告分析了美国对冲基金在当前市场环境下的风险特征及其对金融体系的影响，并给出了对冲基金行业当前的杠杆水平、监管变化、市场传导机制以及投资建议。

主要观点

• 对冲基金风险较高，但当前对金融体系的风险传染性较小。
• 杠杆水平变化：财务杠杆下降，总杠杆上升，主要由于衍生品杠杆的增加。
• 监管加强与透明度提升：对冲基金的规模、杠杆、敞口等信息更为透明，有助于风险防范。
• 风险传导机制：与2008年金融危机不同，当前风险传导更多通过“居民财富效应”影响实体经济，而非金融系统本身。
• 仍需警惕尾部风险：模型风险、操作风险、内控风险等可能引发对冲基金的系统性风险。

关键信息

一、美国资本市场风险点：对冲基金

• 美国资本市场由机构投资者主导，资管产品是资金与资本市场之间的桥梁。
• 对冲基金规模庞大，2019Q2为8.3万亿美元，占私募基金的58%。
• ETF杠杆使用有限，仅约12%的ETF带有杠杆，但其对市场波动有放大作用。
• 养老基金、共同基金、对冲基金分别对短期波动不敏感、中等敏感和高度敏感。

二、对冲基金“加杠杆”的机制及测算

• 杠杆的衡量：
  • 财务杠杆：总资产/净资产，用于衡量融资带来的杠杆。
  • 总杠杆：名义总风险敞口/净资产，用于衡量融资和衍生品合成带来的杠杆。
• 杠杆来源：
  • 主经纪商：质押率约7折，以股票和公司债券为主要抵押物。
  • 回购市场：质押率约9折，以国债为主要抵押物。
• 杠杆趋势：
  • 财务杠杆略有下降，总杠杆有所上升。
  • 衍生品杠杆的增加是总杠杆上升的主要原因。
  • 2019Q2对冲基金的财务杠杆均值为1.7，总杠杆均值为3.8。

三、对冲基金的风险及金融系统传导机制

• 自身风险：
  • 高杠杆导致对波动的低承受度，容易引发巨额亏损。
  • 流动性风险、模型风险、操作风险等。
• 风险传染机制：
  • 对冲基金与主经纪商之间的关系，导致风险在金融机构间传递。
  • 负反馈循环：市场下跌→头寸亏损→追加保证金→加剧下跌。
  • 同策略交易放大波动，影响市场流动性。
  • 对冲基金是市场重要的流动性提供者，其危机可能影响整体流动性。

四、本轮对冲基金的风险评估一：风险传染性不大

• 财务杠杆下降：2019Q2对冲基金财务杠杆均值为1.7，低于2008年金融危机期间的2.6。
• 监管加强：
  • 高初始保证金比例（从17%提升至30%）。
  • 银行对对冲基金的敞口有限，如花旗银行对冲基金表内外授信占对公授信和总资产的比例分别为4%、1.4%。
  • 引入集中清算机制，降低交易对手信用风险。
• 流动性背书：美联储通过降息、回购、QE等手段释放流动性，降低“挤兑踩踏”可能性。

五、本轮对冲基金的风险评估二：加大资本市场波动

• 衍生品杠杆提升：导致资本市场相关价格波动加大。
• 策略趋同：风险平价策略、波动率目标策略等，可能在市场急跌时引发大规模抛售，加剧波动。
• 负反馈效应：市场下跌→波动率上升→做空波动率产品买入波动率→波动率继续上升→策略继续抛售→市场继续下跌。
• 下跌动能减弱：随着杠杆下降，市场下跌动量减弱，负反馈效应衰减。
• 尾部风险：模型、操作、内控等风险仍需警惕，可能引发系统性问题。

六、结论：本轮风险传导机制与08年的差异

• 风险传导路径不同：2008年以金融机构为起点，传导至整个市场；本轮风险更多通过“居民财富效应”传导至实体经济。
• 金融体系稳定性提升：大型金融机构更稳健，对冲基金风险传染性较低。
• 投资者应关注经济中长期风险，而非短期金融风险。

投资建议

• 评级：增持（维持），认为美国金融体系的短期风险总体可控。
• 关注点：市场信心、海外经济下滑、尾部风险等。
• 风险提示：
  • 市场信心持续受挫；
  • 海外经济下滑超预期；
  • 尾部风险发生。

参考文献

• Vineer Bhansali, Larry Harris, Short Volatility Strategies and Shadow Financial Insurers, Financial Analysts Journal, 16 February 2018.
• Ang, Andrew and Gorovyy, Sergiy and van Inwegen, Greg, Hedge Fund Leverage (July 5, 2010).
• 《LTCM破产案例分析》
• 《我国私募基金风险及监管对策研究——基于美国的比较分析》

投资评级说明

备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。

重要声明

• 本报告仅供中泰证券客户使用。
• 本报告基于公开资料和研究观点，不构成任何投资、法律、会计或税务操作建议。
• 投资有风险，入市需谨慎。