信用债年度展望与配置策略：重磅2020，定力与压力的赛跑-20191203-招商证券-42页_1mb

债券市场策略报告总结

核心内容

2019年债市赚钱逻辑发生重大变化，信用债虽表现优于利率债，但“贪杯”赚票息策略难以持续。信用利差压缩时间较短，且信用债发行和认购力度减弱，市场呈现“冰火两重天”的格局。随着套利模式的瓦解和风险溢价的上升，债市进入新的定价阶段。

主要观点

• 信用债表现：信用债在2019年成为债市最佳资产，其收益主要来自于票息，但“烂债”发行阻力加大，多数券种跑不赢城投债。
• 套利模式瓦解：2017年以来，同业空转和资管套利被颠覆，导致信用市场增量资金减少，缺少有效隔绝风险的工具，使得“躺赢”策略失效。
• 风险溢价上升：由于资金供给端的“刚性”和资金需求端的承压，风险溢价持续上涨，央行通过LPR改革尝试降低实体融资成本，但效果有限。
• 信用环境重塑：资金供给端受结构化存款高息揽存和中小银行破刚兑冲击，资金需求端则面临微观企业资质恶化和城投、地产融资受限，导致信用市场配置策略发生调整。

关键信息

一、2019年债市赚钱逻辑的变局

1. 信用债表现突出：尽管利率债表现不佳，但信用债展现出“扛波动”能力，成为波动市中较为稳定的资产。
2. 认购极化：多数券种认购力度不及城投债，AA城投债和地产债成为市场青睐对象。
3. 信用利差压缩：信用利差压缩主要集中在2019年上半年，但未能持续，市场对低等级和长久期个券的定价趋于理性。
4. 利率债成交活跃：利率债换手率创历史新高，机构在利率债上博弈预期差。
5. 信用债配置受限：机构对信用债的配置意愿减弱，多数转向利率债，导致信用债市场流动性下降。

二、风险溢价的“潮涨”与“潮落”

1. 央行定力十足：央行抑制表外扩张以稳定货币乘数，避免货币政策失效，但未能完全满足市场对降息降准的期待。
2. LPR改革成为新工具：LPR改革旨在缩短货币政策传导路径，降低实体融资成本，但其执行过程中仍面临诸多问题。
3. 金融体系缩表压力：资管新规和表外业务清理导致金融资产端收缩，实体融资难问题加剧。

三、信用环境重塑，知易行难

1. 资金供给端问题：
   • 结构化存款增长：成为高息揽储工具，加剧负债端成本刚性。
   • 中小银行破刚兑：同业负债成本上升，流动性分层问题凸显。
2. 资金需求端问题：
   • 微观企业资质恶化：ROIC和偿债能力下降，企业融资难度加大。
   • 城投和地产融资受限：隐性债务化解对财政收入形成压力，城投非标违约成为常态。

四、2020年配置策略与风险提示

1. 配置确定性：
   • 资金供给端：非银缩表和“尾部”企业资质下沉，信用风险有待释放。
   • 资金需求端：隐性债务化解仍需银行支持，地产融资改善或在2020年下半年出现。
2. 信用债配置建议：
   • 产业债：不宜下沉资质，应注重流动性与持券安全边际。
   • 城投债：优选银行实力强、负债率高的省份，适当配置省内第二梯队市级平台。
   • 地产债：2020年下半年或有投资机会。
3. 风险提示：
   • 城投债信用风险可能上升。
   • 监管政策可能超预期。

总结

2019年债市经历了信用债表现优于利率债、套利模式瓦解、风险溢价上升等多重变化。2020年债市配置面临资金供给与需求的双重压力，需在“定力”与“压力”之间寻找确定性。配置策略应更注重流动性与安全性，避免过度下沉资质，同时关注城投债和地产债的机会。风险溢价的“潮涨”与“潮落”将对市场产生深远影响，LPR改革成为新的降成本工具，但效果仍需观察。