20131011-申万宏源-国企新改革投资策略专题系列报告之三_温股改之故_知国企改革之新_31页_2mb

国企新改革投资策略专题报告总结

核心内容

本报告围绕2005-2006年股权分置改革（简称“股改”）的历史经验，探讨国有企业改革（简称“国企改革”）的可能路径与投资逻辑。通过对股改的回顾，分析其对A股市场的影响，提出国企新改革或将成为具有历史意义的“二次股改”，并从市场运作方式、行政协调、方案多样化等方面提供借鉴。

主要观点

• A股核心问题：股权结构集中度偏高、信息披露透明度低、上市公司业绩未完全释放。
• 股改成功经验：市场化运作、自上而下的行政协调、方案多样化、采用基本方案+附属计划的组合方式。
• 国企改革前景：若顺利推进，将有效解决上述三个核心问题，成为“二次股改”。
• 投资逻辑：关注具有金融创新业务、附属计划（如股权激励、业绩承诺、增持计划、资产注入）的标的，同时注意基本面改善的长期趋势。

关键信息

1. A股里程碑事件：股权分置改革的始末

1.1 “一股独大”的弊端

• 股改前，非流通股占64.0%，国家股占73.2%，股权结构集中。
• “一股独大”导致监督作用削弱、管理积极性下降、风险分散受阻、公司被掏空。

1.2 04-06年股改成功的原因

• 市场化运作：股改方案需得到流通股股东认同，采用市场化的对价支付方式。
• 行政协调：国务院、证监会、交易所、国资委等多部门有效协调，推动改革。

1.3 股改方案类型

• 基本对价方案：送股、派现、缩股、权证、回购、资产重组。
• 附属计划：股权激励、业绩承诺、增持计划、资产注入、价格锁定、延长限售期。

1.4 股改对价方案的确定

• 送股为主，其他方式为辅。
• 市场决定对价方案，送股比例为10送3，流通股股东持股成本降低。

1.5 稳定股价措施

• 增加入市资金：保险资金、基金、QFII等大量资金入市。
• 附属计划：增持、股权激励、业绩承诺、资产注入等，有助于稳定股价。

2. 股改后公司的治理结构改善

2.1 行为规范

• 控股股东和上市公司行为受到监管，清欠工作推进。
• 股改期间，380家上市公司完成清欠，金额达336亿元。

2.2 股本结构优化

• 第一大股东持股比例下降，股东制衡增强。
• 上市公司高管持股比例上升，体现股权激励的加强。

2.3 信息披露改善

• 信息披露频率提升，2006年后平均每家上市公司每年召开股东大会次数从1.8次增至2.7次。

2.4 制度变革推动牛市

• 股改和股权激励等制度变革是2006-2007年牛市大爆发的重要原因。
• 2006-2007年A股上市公司归属母公司净利润增速达54%和72%，ROE从6.9%提升至12.2%。

3. 股改事件的选股逻辑

3.1 金融创新业务表现突出

• 金融服务、房地产、食品饮料等行业的涨幅在150%以上。
• 券商涨幅达400%，表现最佳。

3.2 绩差股短期反应明显

• 绩差股在股改获准前30个交易日平均涨跌幅超过非绩差股0.4个百分点。
• 在预案复牌至股东大会期间，平均涨跌幅超过26个百分点。
• 实施复牌日平均涨跌幅超过88个百分点。
• 长期表现仍取决于公司基本面是否改善。

3.3 有稳定股价附属计划的公司表现更好

• 有股权激励的公司涨幅比无股权激励的高24%。
• 有业绩承诺的公司涨幅比无业绩承诺的高30%。
• 有增持计划的公司涨幅比无增持计划的高19%。
• 有资产注入的公司涨幅比无资产注入的高5%。
• 有最低减持价格限制的公司涨幅比无限制的高9%。
• 有分红承诺的公司涨幅比无承诺的高7%。
• 有延长限售期的公司涨幅比无限售期的高5%。

4. 股改对国企新改革的借鉴意义

4.1 是否成为“二次股改”？

• 当前国有上市公司仍存在“一股独大”问题，需进一步改革。
• 若顺利推进，国企改革将成为具有历史意义的“二次股改”。

4.2 对国企深入改革的借鉴

• 市场化运作：尊重社会公众投资者，方案需得到流通股股东认同。
• 不挂钩减持资金用途：避免对减持资金的限制，增强市场流动性。
• 行政协调：自上而下各部门有效协调，确保改革顺利推进。
• 方案多样化：试点先行、分步推进，支持经营业绩好、潜力大的国企。
• 金融工具创新：采用基本方案+附属计划，支持国企金融创新。

4.3 对选股逻辑的借鉴

• 金融创新业务：如券商、养老资产管理计划等，可能带来业绩增厚。
• 附属计划：如股权激励、业绩承诺、增持计划、资产注入等，提升公司表现。
• 关注基本面改善：短期反应显著，但长期仍需公司业绩真正提升。

附录摘要

• 附录1：股改前股权结构特征，非流通股占比高。
• 附录2：控股股东掏空行为，包括现金流占用、资产掏空等。
• 附录3：股权分置改革过程，包括试点、方案修改、实施等。

图表摘要

• 图1-4：股改方案表决情况、行政关系图。
• 图5-7：送股方案、保险行业基金投资比例、基金规模变化。
• 图8-10：股改期间行业涨跌幅、锁定承诺类型、实施复牌日涨跌幅。
• 图11-15：第一大股东持股比例、股东制衡比率、高管持股比例、机构持股比例、股东大会次数。
• 图16-17：归属母公司净利润增速、ROE变化。
• 图18-20：行业涨跌幅、不同类型公司持股比例、行业持股比例。
• 图21-24：工业企业净利润增速、非流通股占比、清欠情况、股权结构变化。

表格摘要

• 表1-3：对价方案对比、股改方案修改差异、股权激励情况。
• 表4-7：绩差股反应、有附属计划的公司表现、资产注入效应、业绩承诺效应。
• 表8-12：2013年至今股权激励计划、公司和高管增持、业绩表现等。

总结

股改成功为国企改革提供了经验，其市场化运作、行政协调和方案多样化值得借鉴。国企改革若顺利推进，或将成为“二次股改”，有效解决A股的核心问题。投资方面，应关注具有金融创新业务和稳定股价附属计划的公司，同时注重公司基本面的改善。